圖：內(nèi)地要解決“總需求不足”問題，啟動經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵還是財政政策，必須首先顯著加大財政的擴(kuò)張力度。

　　近期中央政府公布的一系列貨幣政策令人鼓舞，但也應(yīng)該看到，貨幣政策所能發(fā)揮的作用會受到諸多限制。要解決“總需求不足”問題，啟動經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵還是財政政策。必須首先顯著加大財政的擴(kuò)張力度。中國還有很大的執(zhí)行擴(kuò)張性財政政策的空間。

　　在相當(dāng)長的時期，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策一直強調(diào)“化解過剩產(chǎn)能”、“不采取短期刺激措施、不擴(kuò)大赤字、不超發(fā)貨幣，而是增加有效供給，釋放潛在需求”。

　　面對通縮壓力，我們并未立即采取擴(kuò)張性政策的原因主要有兩個：

　　首先，沒有明確區(qū)分宏觀層面的“產(chǎn)能過?！焙彤a(chǎn)業(yè)層面的“產(chǎn)能過?！?。宏觀層面的產(chǎn)能過剩等于總需求不足，如果通脹和經(jīng)濟(jì)增速同時都在下降，就應(yīng)該采取擴(kuò)張性財政政策和貨幣政策。

　　其次，政府過于擔(dān)心中國的高杠桿率（政府和企業(yè)的杠桿率），認(rèn)為沒有執(zhí)行擴(kuò)張性財政政策和貨幣政策，特別是擴(kuò)張性財政政策的余地。

　　經(jīng)驗告訴我們，宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)不應(yīng)過多。名義上，宏觀政策的目標(biāo)至少有四個，包括經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定。不僅如此，我們還要考慮到產(chǎn)能問題、房地產(chǎn)市場波動、金融穩(wěn)定等。目標(biāo)太多就會顧此失彼，其中一些目標(biāo)應(yīng)該是其他政策的目標(biāo)，不應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)，也無法通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策來解決。

　　降信貸利率刺激消費

　　2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2023年政府工作報告提出，“總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運行面臨的突出矛盾”，標(biāo)志著中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重大調(diào)整。

　　2024年9月24日人民銀行會同國家金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會、10月8日國家發(fā)改委、10月12日財政部相繼在國新辦發(fā)布會上，向市場釋放了進(jìn)一步加強擴(kuò)張性貨幣政策和財政政策刺激有效需求的重要信號。

　　中國人民銀行、國家金管總局、證監(jiān)會同步推出包括降準(zhǔn)、降息、降低存量房貸利率等一系列貨幣政策和金融政策是完全正確的。中國人民銀行的一攬子政策，特別是降低存量房貸利息率對避免斷供、促進(jìn)消費應(yīng)該能夠發(fā)揮積極作用。

　　人行表示，要創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展。第一項是互換便利，第二項是創(chuàng)設(shè)股票回購增持專項再貸款。人行提出的貨幣政策是積極的，且受到市場的普遍好評。但也應(yīng)該看到，人行和貨幣政策所能發(fā)揮的作用會受到很多限制，最終效果怎么樣現(xiàn)在還很難說。

　　例如，最近幾年來，M2（廣義貨幣供應(yīng)）和M1（狹義貨幣供應(yīng)）之間的“喇叭口”越來越大，說明在準(zhǔn)通縮狀態(tài)下，盡管廣義貨幣增速較快，居民和投資者對貨幣的交易需求并沒有明顯增加。降準(zhǔn)可以使商業(yè)銀行增長信貸創(chuàng)造能力，從而增加貨幣供應(yīng)量。但在實體經(jīng)濟(jì)投資需求不旺的情況下，增加貨幣供應(yīng)量往往導(dǎo)致廣義貨幣中儲蓄存款的增加，形成M2和M1之間的“喇叭口”。

　　上述情況同樣在美國出現(xiàn)過。只是在2020年3月份后，由于投資需求和消費需求的增長，美國M2和M1之間的“喇叭口”迅速縮小，M1在廣義貨幣中的比重迅速提高。在中國存在嚴(yán)重“資產(chǎn)荒”的情況下，降準(zhǔn)的信號意義大于實質(zhì)意義。

　　事實上，降息也存在類似的問題，雖然降息可以減輕居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而有助于鼓勵居民增加消費。但經(jīng)濟(jì)增長前景欠佳，即便利率已經(jīng)很低，投資者也未必愿意從銀行貸款，“資產(chǎn)荒”的問題依然無法根本解決。

　　不僅如此，銀行貸款利息率的下降還要受到存貸差的約束。在決定是否進(jìn)一步降低MLF（中期借貸便利利率）時，人行必須考慮銀行存貸利差問題。MLF加點形成的LPR（貸款市場報價利率）決定商業(yè)銀行的貸款利息率，如果存貸利差過低，如小于1.5%，中、小銀行就可能出現(xiàn)虧損。為了避免虧損，銀行就需要調(diào)低存款利率，但調(diào)低普通百姓存款利率的社會后果也需納入考量。

　　總而言之，人行需要繼續(xù)執(zhí)行擴(kuò)張性貨幣政策（或支持性貨幣政策），但要解決“總需求不足”問題，關(guān)鍵還是財政政策?！耙蛔勇涠鴿M盤活”，必須首先顯著加大財政的擴(kuò)張力度，然后貨幣政策可以跟進(jìn)。例如，通過加大公開市場操作買進(jìn)國債的力度和頻度，抑制擴(kuò)張性財政政策可能產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”，進(jìn)一步發(fā)揮擴(kuò)張性貨幣政策對有效需求的刺激作用。

　　擴(kuò)張性財政政策直接刺激投資和消費，“資產(chǎn)荒”的問題就可以迎刃而解。目前10年期國債收益率僅為2.12%。人行擔(dān)心金融機構(gòu)搶購國債會引發(fā)金融風(fēng)險是可以理解的，但也應(yīng)該看到，長期國債收益率低雖然同“資產(chǎn)荒”有關(guān)，但更多還是說明投資者對中國經(jīng)濟(jì)長期前景看好，說明政府還有進(jìn)一步增發(fā)國債的余地。

　　經(jīng)濟(jì)具韌性 政策空間大

　　長期以來，政府不愿意實行擴(kuò)張性財政政策的原因，主要是擔(dān)心杠桿率過高會導(dǎo)致金融危機。在目前階段，我們毋須過于擔(dān)心執(zhí)行擴(kuò)張性財政政策會導(dǎo)致政府杠桿率上升，并最終造成財政危機和通脹的可能性。這里可以用日本的經(jīng)驗來說明。

　　1997年，日本的債務(wù)余額對GDP之比為91.2%，中央政府和地方政府赤字對GDP之比為5.4%。日本政府擔(dān)心財政狀況將會進(jìn)一步惡化。時任日本首相橋本龍?zhí)煞Q，如果日本繼續(xù)目前的赤字財政，“日本經(jīng)濟(jì)毫無疑問將在下一個世紀(jì)中崩潰”。

　　盡管有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為日本經(jīng)濟(jì)還處于不景氣狀態(tài)，現(xiàn)在開始財政重建還為時過早。日本首相村山富市也認(rèn)為，盡管財政赤字值得擔(dān)憂，但壓倒一切的是恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，應(yīng)采取一切可能的措施來刺激經(jīng)濟(jì)。日本大藏省的判斷則是，著手重建財政已是刻不容緩。

　　由于執(zhí)行了財政緊縮政策，1997年雖然財政赤字對GDP之比有所下降，但日本經(jīng)濟(jì)卻陷入嚴(yán)重衰退。由于經(jīng)濟(jì)增長的放慢，日本財政狀況的改善變得越來越困難。

　　日本經(jīng)驗充分說明，沒有足夠的經(jīng)濟(jì)增長，改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整都將無從談起。

　　中國政府有“四本賬”，來自政府性基金的支出，在理論上是通過項目收入毋須通過稅收償還的。所以在寬口徑上，政府部門杠桿率沒有世界銀行測算的110%那么高。此外，中國是一個高儲蓄率的國家，擁有2萬億美元到3萬億美元的海外淨(jìng)資產(chǎn)?？傊袊廊贿€有很大的執(zhí)行擴(kuò)張性財政政策的空間，此時不用更待何時？

　　當(dāng)然，也有人會說中國整體宏觀杠桿率比較高，特別是企業(yè)部門。這個觀點忽視了中國金融結(jié)構(gòu)的影響，中國企業(yè)的外部融資主要是向銀行借款和發(fā)債，這種融資結(jié)構(gòu)和美國有很大不同。2022年，A股市值占GDP的比例是65%左右，美國是162%。從企業(yè)對外部資金的依賴程度上看，中國還略低于美國。

　　中國經(jīng)濟(jì)增長潛力是巨大的。2023年中央對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢作出的判斷是完全正確的。只要能夠把戰(zhàn)略方針轉(zhuǎn)化為具體的行動計劃，中國必然能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的企穩(wěn)回升。

　　筆者建議政府盡快公布一個更為翔實的大規(guī)模、綜合性刺激計劃，向市場釋放一種強烈信號，增強信心、鼓舞士氣。今年來不及幹、就明年接著幹，行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延。事實上，人民銀行、國家發(fā)改委和財政部等舉行的發(fā)布會正在釋放這樣的信號。

　　我們期待政府將會推出更為具體的、時間跨度由2024年第四季度到2025年全年的一攬子刺激計劃。

　?。ㄗ髡邽橹袊鐣茖W(xué)院學(xué)部委員）