圖：籌建香港OTC市場，可望為香港資本市場帶來新的活力。

　　香港作為金融中心，以及內(nèi)地對外融合前站，在當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)復(fù)雜交織情況下，需要積極應(yīng)變以拓展服務(wù)，香港中小上市公司協(xié)會提出關(guān)于香港多層次資本市場建設(shè)與構(gòu)建OTC（場外交易）市場的若干調(diào)查和建議，供市場和監(jiān)管人士思考和采鑒。

　　本文將從香港創(chuàng)業(yè)板改革、中小上市公司困境、港股退市股票等方面闡述香港資本市場建設(shè)與建立OTC市場的必要性。

　　港創(chuàng)業(yè)板亟需改革

　　香港創(chuàng)業(yè)板（GEM）亟需改革，以恢復(fù)其活力和流動性。GEM自1999年推出以來，旨在為中小企業(yè)提供籌集資金的平臺，尤其是那些尚未達(dá)到主板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)。但隨著時間的推移，創(chuàng)業(yè)板面臨了一系列挑戰(zhàn)和問題，迫切需要改革以恢復(fù)其活力和吸引力。

　　創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2003年的1000點(diǎn)跌至2024年的18.05點(diǎn)，跌幅達(dá)98%，顯示出市場對創(chuàng)業(yè)板的投資價值和配置功能嚴(yán)重不足。創(chuàng)業(yè)板的上市公司數(shù)量和總市值雖然有所增長，但與主板相比，其規(guī)模和影響力仍然較小。創(chuàng)業(yè)板的日均成交額僅為9800萬元，每只股票的日均交易金額僅為30萬元，流動性非常差。

　　創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管要求與主板相似，但持續(xù)責(zé)任較重，這對于中小企業(yè)來說是一個較大的負(fù)擔(dān)。創(chuàng)業(yè)板的上市公司需要滿足與主板類似的持續(xù)責(zé)任，包括信息披露、財務(wù)報告和合規(guī)要求，這對于資金和資源有限的中小企業(yè)來說是一個挑戰(zhàn)。

　　創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制需要改革。創(chuàng)業(yè)板的退市標(biāo)準(zhǔn)和流程需要進(jìn)一步明確和簡化，以提高市場的效率和透明度。當(dāng)前的退市機(jī)制可能導(dǎo)致一些不再符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司長期滯留在市場中，影響市場的質(zhì)量和效率。如建立OTC市場后，艱難維持上市地位的公司可選擇退市轉(zhuǎn)板至監(jiān)管披露合規(guī)運(yùn)營成本更低的OTC市場。

　　中小上市企面臨困境

　　中小上市公司正面臨一系列挑戰(zhàn)和困境。這些公司在港股市場中占有較大比例，但市值普遍較小，營收和淨(jìng)利潤相對較低。具體來看，港股市場中市值小于5億元的公司占比接近50%，其中市值小于1億元的公司占比達(dá)到18.4%。這些公司的年度營收和淨(jìng)利潤普遍不高，導(dǎo)致它們在維持上市地位和合規(guī)運(yùn)營上承受著較大的財務(wù)壓力。

　　香港主板公司年上市維護(hù)費(fèi)在223萬至365萬港元之間，而A股年上市維護(hù)費(fèi)在100萬元人民幣以內(nèi)，這進(jìn)一步凸顯了港股的運(yùn)營成本問題。

　　從交易額來看，港股市場中年度交易額不足1億元的公司有1489家，占比56.5%，平均每天成交額僅為41萬元。這表明，許多中小上市公司的流動性較差，市場活躍度不足。

　　中小上市公司面臨著合規(guī)成本高、市場流動性低、融資渠道有限等多重困境，亦缺乏足夠的資源來應(yīng)對嚴(yán)格的信息披露要求和合規(guī)成本，同時也難以吸引投資者的關(guān)注和資本投入。因此，迫切需要一個更加靈活、低成本的資本市場環(huán)境，以降低中小上市公司的運(yùn)營成本，提高市場流動性，并拓寬融資渠道。構(gòu)建香港OTC市場，為上述企業(yè)提供一個更加適宜的發(fā)展平臺，顯得尤為重要和迫切。

　　被動退市比例較高

　　港股在2019至2024年共有345上市公司退市，被取消上市地位的占比59%，私有化占比27%，比例約2：1。這一數(shù)據(jù)揭示出港股市場被動退市的比例較高，這可能與市場監(jiān)管、公司運(yùn)營狀況以及宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素有關(guān)。

　　就退市比例說，美股大于港股，港股大于A股。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020至2024年，美股、港股、A股三大交易所的退市數(shù)量分別是上市數(shù)量的108%、62%、8%。這一數(shù)據(jù)顯示，美股的退市公司數(shù)量大于上市公司數(shù)量，且2011年起常年退市數(shù)量大于300家。

　　退市政策對于資本市場的健康運(yùn)作至關(guān)重要，優(yōu)勝劣汰是實(shí)現(xiàn)組織生態(tài)生命力和活力的重要方式，退市確保了市場的質(zhì)量和效率，從建設(shè)健康優(yōu)良資本市場角度看。

　　港股強(qiáng)制退市的觸發(fā)條件相對廣泛、彈性，包括公眾持股量不足、業(yè)務(wù)運(yùn)作不足、長期停牌、財報問題等。美股具有健全的轉(zhuǎn)板機(jī)制，退市渠道豐富暢通，上市企業(yè)自交易所退市后，可選擇降板或轉(zhuǎn)入場外交易柜臺市場。若香港建立OTC市場，退市上市公司的投資者的股份和權(quán)益可以得到更好保護(hù)，也同樣體現(xiàn)了OTC市場是完備資本市場體系的組成部分。

　　資本市場層次通常指的是資本市場根據(jù)不同功能、規(guī)模、監(jiān)管要求和投資者需求劃分的不同層級。這些層次為不同類型的企業(yè)提供融資渠道，同時為投資者提供不同的投資選擇。

　　吁籌建香港OTC市場

　　多層次資本市場一般包括主板市場、中小板或創(chuàng)業(yè)板市場、場外交易市場、區(qū)域股權(quán)市場、私募股權(quán)交易市場等，美國、日本、韓國等國家的資本市場均有明確的分層，滿足不同企業(yè)的需求。基于如下場景、潛在公司，筆者提議籌建香港OTC市場。

　　1）如上分析港股上市后年維護(hù)費(fèi)逾200萬元，對于小型公司來講成本較高，如轉(zhuǎn)到OTC市場降低披露和監(jiān)管要求，降低上市公司維護(hù)成本。

　　2）香港主板與創(chuàng)業(yè)板股票退市后可轉(zhuǎn)板至OTC市場，以便更好地投資者保護(hù)和監(jiān)管，類似如A股公司退市后有可能進(jìn)到新三板，美股公司退市后可選擇降板或轉(zhuǎn)入OTC市場。

　　3）允許暫時不滿足香港主板或創(chuàng)業(yè)板上市和運(yùn)營監(jiān)管要求的中小上市公司，先在香港OTC市場掛牌、信息展示、融資和交易等。

　　4）目前對證券市場，只有進(jìn)入港股通的A股才能通過港股通交易，市值往往在50億元人民幣以上，為呼應(yīng)境內(nèi)資本市場開放的戰(zhàn)略，可通過OTC港股通（或名稱為小市值通）準(zhǔn)許中小型A股上市公司通過管道在港股OTC市場掛牌和交易。另外的方式是境內(nèi)公司發(fā)行HDR（類似ADR）股票存讬憑證在香港OTC市場掛牌交易。

　　5）對于境內(nèi)非證券類，如基金、ETF等也可以申請?jiān)谙愀跲TC掛牌上市。

　　美國OTC市場作為全球最大OTC市場，為香港提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和模式。美國OTC市場分為三個層級：OTCQX、OTCQB和OTC Pink，每個層級都有不同的掛牌要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。香港OTC市場可以借鑒這種分層管理模式，以適應(yīng)不同規(guī)模和成熟度的企業(yè)需求。

　　中小公司可以在OTC市場掛牌、部分財務(wù)披露、開展行情報價與交易，吸引全球交易者關(guān)注，也可以發(fā)行融資進(jìn)而滿足發(fā)展需要。隨著公司規(guī)模成長，OTC中掛牌公司可強(qiáng)化財務(wù)披露層級，逐步提高接近至主板或創(chuàng)業(yè)板的上市要求，進(jìn)而轉(zhuǎn)板至香港主板和創(chuàng)業(yè)板上市。

　　香港OTC市場的構(gòu)建需要一個清晰的監(jiān)管框架。這包括制定透明的信息披露要求、確保市場公平性和投資者保護(hù)措施。OTC市場的技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也至關(guān)重要，包括建立一個高效、安全的交易和清算系統(tǒng)，以及一個可靠的報價和匹配系統(tǒng)。

　　香港OTC市場的成功構(gòu)建還需要政策支持和市場推廣。特區(qū)政府可以通過提供優(yōu)惠措施鼓勵企業(yè)參與OTC市場，同時加強(qiáng)市場教育和宣傳，提高投資者對OTC市場的認(rèn)識和興趣。

　　香港OTC市場的構(gòu)建是一個系統(tǒng)工程，涉及監(jiān)管、技術(shù)、政策和市場推廣等多個方面。通過借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合香港實(shí)際情況，香港OTC市場有望成為促進(jìn)金融創(chuàng)新和市場多元化的重要平臺。

　　構(gòu)建香港OTC市場具有現(xiàn)實(shí)意義，如可以使現(xiàn)有主板與創(chuàng)業(yè)板更聚焦于高層次公司，包括提高上市公司質(zhì)量與嚴(yán)格規(guī)管、進(jìn)而提升市場流動性等，又可以將部分市場中存量運(yùn)營監(jiān)管壓力較大的中小上市公司分流至OTC市場，強(qiáng)化了監(jiān)管與公司分層、降低了中小公司運(yùn)營成本與增強(qiáng)了投資者保護(hù)。

　　目前美國OTC市場有1萬多家中小公司掛牌上市，香港OTC市場也可考慮掛牌A股、美股等全球知名公司ADR，方便香港和內(nèi)地互聯(lián)互通投資者參與。綜合來看，通過籌建香港OTC市場，香港資本市場由偏單層次轉(zhuǎn)為多層次，同時消解存量問題和帶來增量，期望為香港資本市場帶來新的活力和增長。

　?。ㄏ河瓰橄愀壑行∩鲜泄緟f(xié)會主席，萬勇為云科技董事長、捷利交易寶執(zhí)行董事）