圖：今年人民幣兌美元匯率具體走向，主要取決兩國名義GDP增速相對強(qiáng)弱。

　　當(dāng)前人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力，主要是兩個(gè)原因：其一，美元自身匯率太強(qiáng)。當(dāng)前美匯指數(shù)為2022年11月中旬以來高位，人民幣兌CFETS貨幣匯率指數(shù)也位于2022年8月中旬以來高位。換言之，近期人民幣只是兌美元貶值，兌其他主要國際貨幣均在升值。美元匯率強(qiáng)勁的主要原因，一是美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，且上一輪加息縮表路徑陡峭；二是特朗普沖擊2.0強(qiáng)化了美國通脹預(yù)期，市場開始顯著下調(diào)美聯(lián)儲未來減息幅度，甚至預(yù)期加息的可能性。

　　其二，最近中美10年期國債利差已達(dá)3厘。較寬的利差會引發(fā)短期資本從低利率國家向高利率國家的流動。例如，2024年第三季度中國其他投資項(xiàng)出現(xiàn)1126億美元逆差，這是2020年第四季度后新高。短期資本持續(xù)流出會造成國內(nèi)外匯市場上美元供不應(yīng)求，推動人民幣兌美元貶值。中美利差高企的最重要原因，是中美處于不同經(jīng)濟(jì)周期，美國產(chǎn)出缺口為正，經(jīng)濟(jì)有過熱壓力，中國產(chǎn)出缺口為負(fù)，經(jīng)濟(jì)增長動力較弱。美國政策性利率處于周期性高位，而中國政策性利率不僅處于較低水平，而且還可能繼續(xù)下行。

　　隨著特朗普即將就任美國總統(tǒng)，筆者對特朗普未來的關(guān)稅政策有幾點(diǎn)預(yù)測：第一，特朗普在短期內(nèi)對所有中國對美出口商品征收60%關(guān)稅的可能性很低。他之所以提60%關(guān)稅，更多是作為一種談判籌碼來向中國政府施壓。高關(guān)稅對美國自身通脹、中低收入家庭生活的影響將是顯著的；第二，特朗普加稅不會一步到位，很可能是將所有中國對美出口商品的關(guān)稅提高10至20個(gè)百分點(diǎn)；或?qū)⒉糠种袊鴮γ莱隹谏唐返年P(guān)稅提高10至20個(gè)百分點(diǎn)，或者更高。之所以采取逐步加稅的策略，是可以留出足夠時(shí)間評估加稅對美國經(jīng)濟(jì)自身的負(fù)面影響，而且可以持續(xù)就加稅問題與中國政府開展談判；第三，特朗普政策第一波加稅可能在今年第二季或第三季度發(fā)生。

　　關(guān)稅影響最快年中浮現(xiàn)

　　基于上述判斷，特朗普關(guān)稅沖擊對中國貨物貿(mào)易的影響：第一，首波沖擊可能發(fā)生在今年年中，因此第一季度或上半年依然存在搶出口的空間，出口增速不會顯著下降；第二，加稅對中國出口的沖擊將會逐漸加強(qiáng)，中國企業(yè)會有更充裕的時(shí)間進(jìn)行應(yīng)對；第三，如果最終加稅幅度較大，對中國出口企業(yè)的沖擊將會較為顯著。

　　如果特朗普加稅對中國出口增速造成顯著影響，人民幣兌美元匯率會面臨貶值壓力。至于具體壓力存在時(shí)間與程度的不確定性，只能邊走邊看。筆者認(rèn)為，今年人民幣兌美元匯率仍會面臨貶值壓力。主要原因有：一是中美利差依然處于很寬的區(qū)間；二是最近中國非儲備性質(zhì)金融賬戶面臨較大外流壓力，直接投資、證券投資與其他投資都在承壓；三是特朗普加征關(guān)稅也會對人民幣匯率造成沖擊。

　　2025年人民幣兌美元匯率具體走向，主要取決于兩國名義GDP增速相對強(qiáng)弱。如果2025年中國宏觀政策寬松程度足夠大，能夠帶來中國名義GDP增速企穩(wěn)甚至反彈，那么人民幣兌美元就可能在7.3至7.5區(qū)間內(nèi)企穩(wěn)，甚至不排除適當(dāng)反彈的可能性。但如果特朗普關(guān)稅沖擊超出預(yù)期，或特朗普政策導(dǎo)致美國通脹顯著反彈，甚至倒逼美聯(lián)儲加息，那么人民幣兌美元繼續(xù)下跌也并非沒有可能。

　　無論如何，人民幣兌一籃子貨幣匯率指數(shù)仍將處于較強(qiáng)區(qū)間，出現(xiàn)大幅貶值的可能性很低。

　　另外，對于中國這樣的大型開放經(jīng)濟(jì)體而言，獨(dú)立的貨幣政策要比匯率穩(wěn)定更為重要。人民銀行不能為了追求人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定，就不再降準(zhǔn)與減息。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在于國內(nèi)總需求不足，需要實(shí)施更大力度的擴(kuò)張性宏觀政策來刺激總需求。因此，貨幣政策仍應(yīng)降準(zhǔn)減息、加大寬松力度。如果這會造成人民幣兌美元匯率貶值，那么讓人民幣兌美元適度貶值，未嘗不可。畢竟，在當(dāng)前國內(nèi)外宏觀形勢下，人民幣匯率適度貶值有助于穩(wěn)定出口增長，有助于經(jīng)濟(jì)增長，并非壞事。

　　兌美元支持位為7.5

　　過去幾年以來，人民銀行對人民幣匯率浮動的容忍度已經(jīng)顯著提高。因此，如果市場供求力量推動人民幣兌美元走弱，筆者認(rèn)為人民銀行不一定會強(qiáng)力干預(yù)。不過，人民銀行仍會努力避免人民幣兌美元匯率大幅貶值，尤其是在國內(nèi)增長疲弱、資產(chǎn)價(jià)格面臨下行壓力、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)仍處于消化期的背景下。筆者認(rèn)為，7.5可能是未來一段時(shí)間一個(gè)關(guān)鍵的匯率關(guān)口，人民銀行可能不會輕易讓人民幣兌美元收盤價(jià)跌破這個(gè)水平。但如果內(nèi)外部壓力過大，跌破7.5可能利大于弊，這個(gè)關(guān)口也并非洪水猛獸。只要2025年中國名義GDP增速能夠企穩(wěn)甚至回升，人民幣兌美元匯率就不會大幅貶值。

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