圖：國際局勢動蕩，具有避險和保值功能的黃金受到各國央行和投資者的歡迎。

　　全球地緣政治形勢延續(xù)動蕩，不確定性上升，但投資者正逐漸適應不斷變化的宏觀環(huán)境，包括全球資產(chǎn)重新定價和資產(chǎn)組合優(yōu)化?？v觀全球經(jīng)濟和大類資產(chǎn)表現(xiàn)，具備避險屬性的資產(chǎn)保持較高的漲幅，比如黃金。另外，美元強勢和另類資產(chǎn)的劇烈震蕩，反映全球金融市場的底層邏輯發(fā)生變化，比如全球央行增持黃金，以及另類資產(chǎn)比特幣暴漲，顯示全球金融市場的恐慌情緒累積。

　　展望今年，諸多大類資產(chǎn)呈現(xiàn)“高度非典型繁榮”，高估的資產(chǎn)走勢能否持續(xù)，以及“低估”的資產(chǎn)是否轉好是需要關注的重點，“宏觀敘事變化＋泡沫風險潛藏”將對全球大類資產(chǎn)配置帶來新的挑戰(zhàn)。

　　美關稅政策沖擊全球貿(mào)易

　　一、地緣政治和特朗普2.0的不確定性

　　一方面，地緣政治局勢持續(xù)動蕩，地緣政治風險仍然是“頑疾”。2022年烏克蘭危機蔓延以來，全球地緣政治沖突不斷，導致黃金去年大幅上升28%。實際上，過去一年美元強勢，且美國10年期國債收益率持續(xù)飆升，導致非美元貨幣貶值，以及主要國家的長期國債收益率呈現(xiàn)下行的趨勢。總的來看，地緣政治的變局增添了重要大宗商品價格的結構性變量，并迫使其重新定價，比如美元、黃金和原油。

　　另一方面，特朗普2.0不確定性更大，全球經(jīng)貿(mào)面臨新的考驗。特朗普第二任期揚言對中國、加拿大及墨西哥等貿(mào)易伙伴加征關稅，即引發(fā)新的貿(mào)易風險擔憂。但要實施新一輪大規(guī)模的“關稅戰(zhàn)”，將迫使美國財政收支、貿(mào)易收支和通脹等面臨考驗。從全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，前提的“特朗普交易”已經(jīng)提前兌現(xiàn)，雖然對全球非美元貨幣造成沖擊，以及帶動全球風險資產(chǎn)重新定價，但市場已曾經(jīng)通過壓力測試，各國在應對“特朗普2.0”沖擊也有歷史經(jīng)驗，有助于降低不確定性。

　　二、全球寬財政及寬松貨幣政策分化加劇

　　其一，財政擴張的沖動仍在，預算更難平衡。疫情以來，全球財政擴張，大規(guī)模赤字和公共債務持續(xù)攀升，財政預算嚴重失衡。2024年10至12月美國聯(lián)邦政府預算赤字達7110億美元，按年增40%；政府支出1.8萬億美元創(chuàng)歷史新高。日本和歐元區(qū)國家同樣陷入高赤字困境。寬財政預期的不穩(wěn)定將對經(jīng)濟?復蘇造成困擾，進而影響高赤字國家的國債收益水平。以安全資產(chǎn)著稱的美債是否存在危機還有待觀察，但數(shù)據(jù)已顯示出風險信號。2024年10月，美債的海外持倉在連續(xù)5個月的上漲后突然銳減，直接下降772億美元，跌至8.6萬億美元。

　　其二，減息周期“后半程”，可能超預期。2024年全球掀起更大規(guī)模減息潮，美聯(lián)儲及歐央行全年共減息1厘。在快速減息的同時，圍繞通脹反復及通脹黏性的討論增多，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也驗證減息的持續(xù)性將可能面臨障礙。美國的就業(yè)市場和消費需求表現(xiàn)強勁，特別伴隨“特朗普2.0”的預期增強，市場對于美國通脹再次走強的“頑固性”表現(xiàn)出擔憂，這將直接影響美聯(lián)儲減息頻率和幅度，2025年減息次數(shù)料降至兩次。一旦寬松貨幣政策轉向或減息周期搖擺不定，受益寬信用的大類資產(chǎn)可能受沖擊。

　　三、全球主要大類資產(chǎn)走勢及預期表現(xiàn)

　?。ㄒ唬┟绤R指數(shù)：震蕩行情且仍有階段性走強的機會。2024年美匯指數(shù)并未隨美聯(lián)儲減息周期而走軟，反而走強。美元強勢，一方面反映美國經(jīng)濟的“異?！表g勁，另方面折射出國際金融市場濃厚避險情緒。但是，美匯指數(shù)走強反過來對非美元貨幣構成貶值壓力，2024年日圓、歐元、英鎊兌美元分別下跌4.7%、2.1%、1.8%。展望2025年，普遍預計美元延續(xù)漲勢。支撐美元強勢的因素包括美國經(jīng)濟保持較好增速、美聯(lián)儲減息節(jié)奏放緩及歐元區(qū)經(jīng)濟下行等，但拖累美元下行的因素包括通脹風險、美聯(lián)儲超預期減息，以及美國經(jīng)濟下行風險升溫。

　　警惕美科技股高估值風險

　?。ǘ┕墒校簶I(yè)績驅動＋減息周期將釋放利好。全球貨幣寬松周期延續(xù)，利好資本市場，帶來更多低成本的融資?；仡?024年全球股市，美股延續(xù)強勢，日本股市階段性走出強勢行情，印度、越南等股市也有不同程度的積極表現(xiàn)。中國股市逐漸改善，歐洲股市表現(xiàn)疲軟。行業(yè)方面，科技股延續(xù)向好。展望2025年，美股上漲的可持續(xù)性和科技公司的高估值風險仍不可忽視，需要關注全球股市回調及AI等創(chuàng)新科技存在的潛在風險，龍頭科技股的業(yè)績不穩(wěn)定也可能引發(fā)市場震蕩。

　?。ㄈS金：結構性需求驅動價格溫和上漲的概率會較大?；仡欉^去3年金價的走勢可見，需求增長是主因。其中的需求源于國際局勢動蕩，黃金的避險和保值屬性顯現(xiàn)，特別是全球央行增持黃金。2024上半年全球各國央行共增持507噸黃金，按年增長8%。各國央行增持黃金，既優(yōu)化主權儲備資產(chǎn)結構、鞏固夯實主權信用，也有利于應對國際局勢變化帶來的沖擊，維護國家金融安全和利益。展望金價走勢，預計結構性的需求因素仍將支撐金價維持一定的漲幅，但更高的長期利率或疲弱的黃金消費需求可能帶來逆風。

　?。ㄋ模┰停貉永m(xù)價格波動且下行斜率可能增加。盡管全球經(jīng)濟延續(xù)?復蘇增長，但油價卻呈現(xiàn)更大的波動性，原因在于全球原油供需市場的調整，特別是烏克蘭危機和巴以沖突等引發(fā)主要產(chǎn)油國原油供應鏈發(fā)生變化，原油制裁和航運緊張致使出口下滑。2024年全球原油出口下降2%，為2021年以來首次。展望2025年，全球經(jīng)濟增速放緩將導致原油需求下降，特朗普第二任期對油氣產(chǎn)業(yè)的支持將提高原油供給水平，可預期的供大于求局面將拖累油價。2025年油價料呈現(xiàn)偏弱走勢，非OPEC產(chǎn)油國增產(chǎn)、需求走軟及庫存上升等導致油價波動且繼續(xù)下探。

　　比特幣維持劇烈震蕩走勢

　　（五）比特幣：維持寬幅波動和劇烈震蕩走勢。由于全球風險資產(chǎn)配置邏輯發(fā)生變化，比特幣從初期不被認可的另類資產(chǎn)，逐漸被更多的主流機構投資者認可，但仍難改其劇烈波動的走勢。比特幣2024年漲125%，最高觸及10.8萬美元?；ㄆ煦y行分析認為，比特幣被歸類為大宗商品，已經(jīng)有現(xiàn)貨ETF和期貨合約等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品作為交易工具。比特幣在2024年被美國SEC批準為ETF，其作為新興數(shù)字資產(chǎn)逐漸引起國際金融組織及中央銀行的關注。展望未來，比特幣能否被納入央行儲備貨幣還存在未知數(shù)，由于缺乏有效監(jiān)管且價格波動過大，比特幣的資產(chǎn)配置仍需謹慎。

　　四、前景及展望

　　2025年伊始，美匯指數(shù)和金價呈震蕩上漲態(tài)勢，映射了地緣政治和復雜經(jīng)貿(mào)關系對大類資產(chǎn)的影響。

　　從兩個維度看：一方面，需要重新審視世界秩序，很可能地緣政治沖突將走向長期化，以及“脫鉤斷鏈”風險也逐漸走向顯性化，競爭和合作互相并行，迫使全球供應鏈及投資的韌性增強，并徹底改變跨國投資的布局，主要反映在美國國債投資的持有者份額，以及央行增配黃金和增加非美元貨幣的權重。截至2024年第三季，美元在全球貨幣儲備的份額自2018年第一季的62.8%降至57.4%；另一方面，需要重新審視大類資產(chǎn)的預期表現(xiàn)，傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)仍是全球資產(chǎn)定價的“錨”，比如美匯指數(shù)、美國國債等，但這些資產(chǎn)的結構性缺陷不可回避，安全資產(chǎn)的短缺加劇了“全球資產(chǎn)定價之錨”的不穩(wěn)定性，迫切需要重新“尋錨”，同時要留意美股的高集中度風險。標指成份股公司2024年增加10萬億美元市值，僅頭部7家公司的市值增加值的占比逾50%，高集中度風險是否誘發(fā)美股泡沫仍是問號。

　　全球政局加速調整及宏觀政策非傳統(tǒng)的演繹的過程中，將可能導致傳統(tǒng)的大類資產(chǎn)價格發(fā)生逆轉或重構，市場樂觀預期折射的或是對風險的恐慌，大類資產(chǎn)的高波動可能成為一種新的常態(tài)。于投資者而言，謹慎評估宏觀形勢和政策演變，以及警惕泡沫資產(chǎn)風險應是題中之義。

　　（作者為上海金融與發(fā)展實驗室特聘研究員。本文僅代表個人觀點）