圖：隨著外部環(huán)境復(fù)雜性和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”概率增加，極端情景下可能出現(xiàn)衰退。

　　2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年實(shí)際增長(zhǎng)2.8%，高于過(guò)去十年平均增速，主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)放緩趨勢(shì)，而且經(jīng)濟(jì)“不著陸”的背后卻潛藏諸多結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，特別是特朗普主義的回歸將加劇包括巨額赤字風(fēng)險(xiǎn)、泡沫資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及愈發(fā)極端的關(guān)稅貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　特朗普第二任期的內(nèi)外政策不確定性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將很難維持長(zhǎng)久的增長(zhǎng)韌性。預(yù)計(jì)未來(lái)四年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨震蕩波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一方面是經(jīng)濟(jì)政策不穩(wěn)定性，財(cái)政擴(kuò)張受限于高企的赤字及債務(wù)上限，減息路徑更加曲折，居高不下的利息支出和利率環(huán)境，加劇對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的掣肘，另一方面是美國(guó)采取孤立主義政策將遭到全球主流社會(huì)的抵制，關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)和“退群”將損害美國(guó)的國(guó)際影響力。極端情景下，美國(guó)通脹反彈和債務(wù)危機(jī)顯現(xiàn)，以及引發(fā)資產(chǎn)泡沫的概率大增，由此將制約美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　一、美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”的主要支撐動(dòng)力

　　一方面，非常規(guī)刺激政策效果仍在發(fā)揮作用。過(guò)去三年，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同程度陷入經(jīng)濟(jì)衰退或放緩困境，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，暫時(shí)走出“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)。盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)在高利率環(huán)境運(yùn)行，但消費(fèi)、就業(yè)和投資等出現(xiàn)較好的增長(zhǎng)勢(shì)頭。2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)降息1厘，開(kāi)啟寬松貨幣政策周期，一定程度上減緩高成本融資壓力，加上財(cái)政擴(kuò)張?zhí)嵴裢顿Y和消費(fèi)信心。自新冠疫情以來(lái)，美國(guó)政府連續(xù)推出財(cái)政刺激計(jì)劃，大幅補(bǔ)貼中小企和家庭住戶，從而緩釋了經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模的刺激計(jì)劃，幫助美國(guó)擺脫了經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的陰霾。

　　另一方面，科技投資和制造業(yè)保持較快增長(zhǎng)。美國(guó)大舉推進(jìn)前沿科技發(fā)展和制造業(yè)復(fù)興，AI等新興科技興起，帶動(dòng)投資熱潮。截至2024年第三季末，美國(guó)創(chuàng)業(yè)公司年內(nèi)累計(jì)融資超過(guò)1280億美元。過(guò)去4年，美國(guó)電子制造業(yè)的投資額超過(guò)此前30年的總和，整體規(guī)劃投資約4500億美元。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)與技術(shù)研究院（NIST）發(fā)布《美國(guó)制造業(yè)經(jīng)濟(jì)2024年度報(bào)告》顯示，2017至2022年美國(guó)制造業(yè)增加值復(fù)合年增長(zhǎng)率1.5%，高于部分發(fā)達(dá)國(guó)家，人均制造業(yè)增加值在十大制造業(yè)國(guó)家中排名第二。

　　財(cái)赤加劇 利息負(fù)擔(dān)沉重

　　二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)

　　一是財(cái)政赤字壓力以及巨額利息負(fù)擔(dān)。財(cái)政擴(kuò)張不是無(wú)止境，既有國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)，也存在道德風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的巨額債務(wù)持續(xù)攀升，高利率環(huán)境下償債負(fù)擔(dān)加重，利息支出隨之大增。2024財(cái)年，美國(guó)政府公債的利息支出達(dá)1.1萬(wàn)億美元，按年增29%。2024年美國(guó)聯(lián)邦政府利息支出亦升至11014億美元，突破萬(wàn)億美元，比2018年增長(zhǎng)逾倍，同期淨(jìng)利息占GDP的比重升至3.06%。這兩組數(shù)據(jù)表明，美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的代價(jià)不但高昂，而且不可持續(xù)。最新數(shù)據(jù)顯示，2025財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字將達(dá)1.9萬(wàn)億美元，2035年將攀升至2.7萬(wàn)億美元，凸顯未來(lái)十年財(cái)政政策面臨的挑戰(zhàn)。特朗普第二任期宣布對(duì)外加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅，但政策效果存在未知數(shù)，而且兩項(xiàng)政策實(shí)施的副作用難以估算，將很難抵銷(xiāo)未來(lái)4年的剛性支出。隨著美國(guó)財(cái)赤膨脹導(dǎo)致債務(wù)上限不斷提升，政府再次面臨停擺的威脅?；葑u(yù)此前曾作警告，美國(guó)將在2025年面臨“重大財(cái)政政策挑戰(zhàn)”，包括債務(wù)上限、預(yù)算撥款及稅收政策等。

　　二是通脹反復(fù)帶來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)減息節(jié)奏。美聯(lián)儲(chǔ)公布2024年12月議息政策會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)通脹和特朗普政府的政策可能產(chǎn)生的影響表示擔(dān)憂，考慮到這些不確定性，未來(lái)減息的行動(dòng)和步伐可能會(huì)放慢。另外，從通脹和就業(yè)兩項(xiàng)關(guān)鍵數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹反彈及就業(yè)強(qiáng)勁，導(dǎo)致減息政策制定難度加大。2025年1月，美聯(lián)儲(chǔ)暫停減息，其中透露出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景不確定性的憂慮。市場(chǎng)擔(dān)憂的是，特朗普第二任期內(nèi)加征關(guān)稅等政策可能加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)，而且可能干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)政策，打亂本不明朗的減息計(jì)劃，這些復(fù)雜因素導(dǎo)致未來(lái)減息節(jié)奏和幅度可能超預(yù)期。中性情景下，美聯(lián)儲(chǔ)即便在2025年減息兩次共1厘，屆時(shí)美國(guó)實(shí)際利率仍遠(yuǎn)高于2008年金融危機(jī)時(shí)期?；葑u(yù)評(píng)級(jí)表示，通脹風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際利率上行壓力已導(dǎo)致美國(guó)期限溢價(jià)上升。

　　貿(mào)易逆差難改 關(guān)稅自損經(jīng)濟(jì)

　　三是逆差擴(kuò)大造成的貿(mào)易失衡風(fēng)險(xiǎn)。特朗普第一任期發(fā)動(dòng)關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)未能扭轉(zhuǎn)美國(guó)貿(mào)易逆差，拜登任期內(nèi)推行“去風(fēng)險(xiǎn)”和“脫鉤斷鏈”政策，雖然借助“近岸外包”和“友岸外包”政策減少對(duì)中國(guó)商品進(jìn)口，但也未能改變逆差擴(kuò)大的趨勢(shì)。由于美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈外遷及大量初級(jí)商品生產(chǎn)缺乏且產(chǎn)能有限。統(tǒng)計(jì)來(lái)看，美國(guó)在全球生產(chǎn)中的占比為15%，在全球消費(fèi)中的占比為29%，由此導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期存在的貿(mào)易逆差問(wèn)題難解。數(shù)據(jù)顯示，2024年美國(guó)商品貿(mào)易逆差攀升至1.21萬(wàn)億美元，按年增長(zhǎng)14%。雖然美國(guó)推行“去風(fēng)險(xiǎn)”政策，降低自中國(guó)商品進(jìn)口，將進(jìn)口轉(zhuǎn)向墨西哥、加拿大及部分東盟國(guó)家，但逆差均有擴(kuò)大趨勢(shì)。2024年美國(guó)對(duì)墨西哥、中國(guó)的商品貿(mào)易逆差在未經(jīng)調(diào)整的基礎(chǔ)上分別擴(kuò)大至1718億美元和2954億美元。美國(guó)持續(xù)的貿(mào)易逆差導(dǎo)致其國(guó)際收支嚴(yán)重失衡，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成拖累。但解決貿(mào)易逆差問(wèn)題僅靠關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)將無(wú)濟(jì)于事，反而會(huì)惡化美國(guó)貿(mào)易逆差問(wèn)題，而且貿(mào)易戰(zhàn)將削弱美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)空間，加劇通脹和貿(mào)易失衡風(fēng)險(xiǎn)。

　　四是企業(yè)和居民違約風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)上升。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，整體金融體系保持穩(wěn)健，但潛在的信用違約風(fēng)險(xiǎn)并未解除，企業(yè)和居民債務(wù)擴(kuò)張勢(shì)頭不減。2024年共有694家美國(guó)企業(yè)宣布破產(chǎn)，按年增長(zhǎng)9.29%，為2010年以來(lái)新高。數(shù)據(jù)還顯示，至少有30家美國(guó)企業(yè)在2024年宣布破產(chǎn)時(shí)有高達(dá)10億美元的債務(wù)。另外，美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隱患仍存，包括空置率上升、租金增長(zhǎng)放緩及借貸成本增加等，將擴(kuò)大美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。2024第三季美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款的拖欠率已從2023年第一季的0.78%上升至1.52%；同期美國(guó)信用卡貸款違約率由1.67%升至3.23%，創(chuàng)2010年以來(lái)新高，這表明在經(jīng)歷了多年的高通脹后，低收入消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況正在迅速惡化。企業(yè)和居民信用違約風(fēng)險(xiǎn)將沖擊中小銀行的流動(dòng)性。

　　通脹難下 高息環(huán)境恐持續(xù)

　　三、前景展望

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的背后，潛藏諸多中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，其中包括巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)。IMF預(yù)計(jì)，到2034年，美國(guó)每年的利息支出將達(dá)到1.7萬(wàn)億美元，未來(lái)十年的累計(jì)利息成本近12.9萬(wàn)億美元。展望未來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖仍能維持一定的增長(zhǎng)水平，但增速逐漸放緩，更大風(fēng)險(xiǎn)在于特朗普第二任期將可能實(shí)施的一系列破壞性或顛覆性政策，一方面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易環(huán)境帶來(lái)沖擊，另一方面也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。世界銀行表示，全球宏觀經(jīng)濟(jì)模型的模擬結(jié)果顯示，2025年美國(guó)對(duì)所有貿(mào)易伙伴的關(guān)稅增加10%，將使全球經(jīng)濟(jì)增速下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，而其他國(guó)家和地區(qū)的相應(yīng)報(bào)復(fù)措施可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)所遭受的打擊。特朗普第二任期宣布多項(xiàng)內(nèi)政外交政策，包括退出《巴黎氣候協(xié)定》及世界衛(wèi)生組織等，隨即遭到內(nèi)外強(qiáng)烈反彈，表明“特朗普2.0”不得人心。整體來(lái)看，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿p弱，較高利率和通脹居高不下，將拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　現(xiàn)階段，美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張不具有可持續(xù)性，而且貨幣政策回歸正?；倪M(jìn)程滯后，減息節(jié)奏偏慢導(dǎo)致利率長(zhǎng)期高位運(yùn)行，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“韌性”背后的“脆弱性”將逐漸凸顯。雖無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)四年美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否“硬著陸”，但隨著外部環(huán)境復(fù)雜性和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的概率將隨之增加，極端情景下可能出現(xiàn)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)衰退或加劇泡沫危機(jī)。

　?。ㄗ髡邽樯虾＝鹑谂c發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員。本文謹(jǐn)代表個(gè)人觀點(diǎn)）