圖：美匯指數(shù)近期走勢(shì)

　　美匯指數(shù)在2024年底走出了史詩(shī)級(jí)別的行情，背后的主因是特朗普交易帶來(lái)的“再通脹”邏輯。進(jìn)入2025年1月，在特朗普正式就任總統(tǒng)之前，市場(chǎng)因特朗普交易和美國(guó)再通脹預(yù)期而進(jìn)一步推強(qiáng)美匯指數(shù)，使美匯指數(shù)突破110點(diǎn)位。隨后，美匯指數(shù)又因特朗普關(guān)稅政策的不明朗而有所回落，并伴隨著市場(chǎng)消息而出現(xiàn)“過(guò)山車”式的行情。

　　整體而言，筆者認(rèn)為美元在2025年仍將保持強(qiáng)勢(shì)，主要源于以下三個(gè)因素：首先是再通脹的預(yù)期。10年期美債收益率在1月中突破4.8%的點(diǎn)位，隨后有所回落，但仍保持在4.5%上方，背后的邏輯在于市場(chǎng)相信特朗普的政策會(huì)帶來(lái)“再通脹”。其次是由于美聯(lián)儲(chǔ)降息放緩，因此美元和非美貨幣利差保持高位，套息交易資金流向美元導(dǎo)致美元走強(qiáng)。再次則是考慮特朗普的關(guān)稅政策及貿(mào)易戰(zhàn)的影響，可能會(huì)進(jìn)一步壓制非美經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這樣的預(yù)期拉低了非美貨幣的表現(xiàn)。

　　短期來(lái)看，美匯指數(shù)會(huì)在一季度沖高震蕩。但從全年趨勢(shì)來(lái)看，筆者認(rèn)為美元可能會(huì)先揚(yáng)后抑。進(jìn)入下半年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的確定性增強(qiáng)，美元匯率下行壓力會(huì)有所顯現(xiàn)。同時(shí)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)“買預(yù)期，賣事實(shí)”的交易邏輯，這也會(huì)導(dǎo)致美元有下行壓力。

　　筆者認(rèn)為在2025年，利率差異仍是決定美元維持高位的關(guān)鍵。自疫情時(shí)期以來(lái)，通脹的顯著下降使得全球大多數(shù)央行從之前的緊縮政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。由于各?jīng)濟(jì)體發(fā)展周期不同，一些央行在更早時(shí)間開(kāi)始降息，一些央行則降息較晚。但由于全球通脹水平的下降，越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)體通脹已降至目標(biāo)區(qū)間，這意味著越來(lái)越多央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　除了歐洲央行2025年繼續(xù)降息為大概率事件外，亞洲的多國(guó)央行，比如韓國(guó)、泰國(guó)、印度尼西亞等，降息周期才剛剛開(kāi)始。與此相比，美國(guó)未來(lái)的降息道路則顯得崎嶇，這也體現(xiàn)為美元和非美貨幣的利差逐步擴(kuò)大，直接推動(dòng)了美元的走強(qiáng)。

　　與此同時(shí)，由于美債利率高企，市場(chǎng)資金也在繼續(xù)流向美元資產(chǎn)。在過(guò)去的一年時(shí)間里，外國(guó)投資者對(duì)于美債的持有，呈現(xiàn)加速的趨勢(shì)。截至2024年11月底，外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債總金額達(dá)到了8.6萬(wàn)億美元。2024年1至11月，外國(guó)投資者新增美國(guó)國(guó)債金額達(dá)到6800億美元。雖然傳統(tǒng)套息貨幣日?qǐng)A相對(duì)美元的利差有所收窄，但由于日?qǐng)A利率仍然處于低位，美元投資仍是市場(chǎng)主導(dǎo)選擇。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面將是主導(dǎo)2025年美元走勢(shì)的另一個(gè)核心因素。從去年底開(kāi)始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有持續(xù)向好的趨勢(shì)，加上特朗普減稅等政策的加持，市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)呈現(xiàn)“no landing”的態(tài)勢(shì)。但在高利率環(huán)境下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)到底如何表現(xiàn)，仍然存在很大的不確定性。

　　以過(guò)去兩年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2023年四季度，當(dāng)10年期美債利率接近5%的水平后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)曾出現(xiàn)較大幅度的滑坡，并最終導(dǎo)致市場(chǎng)在2023年底大幅調(diào)升對(duì)2024年降息的預(yù)期；另一個(gè)案例則是，在2024年4月，當(dāng)10年期美債利率再度攀升后，美股表現(xiàn)出了顯著的疲弱。從這兩個(gè)場(chǎng)景而言，高利率對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言也意味著阿喀琉斯之踵，雖然經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好支撐了相對(duì)較高的利率，但過(guò)高的利率則會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面沖擊?？傮w而言，大樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不會(huì)因?yàn)榭偨y(tǒng)政策的變化而在短期內(nèi)出現(xiàn)巨變。

　　經(jīng)濟(jì)不確定性增加

　　因此，筆者傾向于認(rèn)為，來(lái)自特朗普政策的加持，會(huì)伴隨特朗普的上任而出現(xiàn)逐步的審美疲勞。從這個(gè)角度而言，今年一季度會(huì)成為本輪美匯指數(shù)的高點(diǎn)，在特朗普政策落地后，美元會(huì)因?yàn)檠プ勇涞囟哕?，同時(shí)市場(chǎng)過(guò)高的對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱預(yù)期，也會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的常態(tài)波動(dòng)和受到高利率的壓制而出現(xiàn)降溫，這也會(huì)帶來(lái)美元熱度的下降。

　　對(duì)于新興市場(chǎng)貨幣而言，今年一季度仍將面臨著貶值和資本流出的壓力。但從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，新興經(jīng)濟(jì)體多數(shù)經(jīng)歷數(shù)輪類似的沖擊，已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。同樣的，匯率貶值也會(huì)帶來(lái)對(duì)于出口的支持，這也意味著經(jīng)濟(jì)會(huì)呈現(xiàn)出自身的動(dòng)態(tài)調(diào)整。因此，對(duì)于強(qiáng)美元的擔(dān)憂不應(yīng)言過(guò)其實(shí)。

　　綜上所述，筆者認(rèn)為，短期內(nèi)美匯指數(shù)在特朗普交易、利差交易，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強(qiáng)的邏輯下，會(huì)有足夠的動(dòng)力保持強(qiáng)勢(shì)。2025年全年，利率差異的故事仍將持續(xù)，這使得美元將大概率一直維持在高位。但隨著進(jìn)入下半年，美聯(lián)儲(chǔ)降息的不斷深入，以及特朗普新政可能出現(xiàn)的“紙老虎”效應(yīng)，那么美元波動(dòng)可能加劇。短期內(nèi)，美匯指數(shù)有望沖高至110上方，中期角度來(lái)看，會(huì)維持在104至110點(diǎn)位。

　?。ㄗ髡邽閲?guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）