圖：人行減息能否提振信貸，不僅取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融資需求，還取決于銀行中介的有效信貸供給。

　　自2024年底中國人民銀行重提“貨幣政策適度寬松”至今，市場并未等到憧憬中更大力度的降準(zhǔn)減息。市場猜測，這或是受到美聯(lián)儲寬松預(yù)期減弱、特朗普交易回歸的影響。但筆者以為，統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡只是部分原因，根本還是在于中國銀行業(yè)淨(jìng)息差的約束加強(qiáng)。

　　特朗普就職不到一個月，密鑼緊鼓地兌現(xiàn)其競選承諾，打響了關(guān)稅第一槍。從“特朗普2.0”的所作所為看，關(guān)稅措施具有確定性和長期性，各方不必抱有任何僥幸心理。與上個任期相比，“特朗普2.0”關(guān)稅來得更快更猛。

　　“特朗普1.0”期間，關(guān)稅沖突曾導(dǎo)致人民幣兌美元匯率承壓，更直接觸發(fā)了2019年8月人民幣破7?！疤乩势?.0”至今，雖然關(guān)稅沖突的烈度不低于“特朗普1.0”，但人民幣圍繞7.3比1上下波動。根據(jù)芝加哥商品交易所數(shù)據(jù)，到2025年2月14日，離岸人民幣和在岸人民幣均升回7.30以內(nèi)，分別收在7.2594和7.2545，較上年底分別不跌反漲1.1%和0.6%。

　　之所以如此，主要原因有三：

　　一是“特朗普1.0”時期，中美經(jīng)濟(jì)脫鉤屬于黑天鵝事件，對當(dāng)時的全球外匯市場造成巨大的心理沖擊。而這次市場已有準(zhǔn)備，前期人民幣回撤部分反映了特朗普關(guān)稅威脅的潛在影響。當(dāng)前人民幣止跌企穩(wěn)，顯示前期的定價已經(jīng)較為充分。

　　二是特朗普延續(xù)了1.0時期的執(zhí)政風(fēng)格，即政策搖擺不定。如特朗普本已宣布從2月4日起取消對中國小額包裹的“最低限度”關(guān)稅豁免，但因?yàn)閳?zhí)行層面的技術(shù)準(zhǔn)備不足，2月7日又簽署新的行政命令，暫時繼續(xù)允許來自中國的低成本產(chǎn)品包裹免關(guān)稅進(jìn)入美國。

　　三是數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，支持人民幣穩(wěn)定。1月份消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）通脹溫和回升，春節(jié)假期消費(fèi)市場超預(yù)期回暖，《哪咤2》票房不斷刷新海內(nèi)外影史紀(jì)錄，加之DeepSeek火爆出圈，改善市場對于中國經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇前景的信心。

　　展望未來，特朗普關(guān)稅依然存在變數(shù)。首先，特朗普廣泛的關(guān)稅政策、減稅及限制移民或使美聯(lián)儲實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)變得復(fù)雜。1月份美國通脹數(shù)據(jù)全面反彈，以及2月份密歇根大學(xué)通脹預(yù)期環(huán)比跳升，均敲響了警鐘。其次，目前估值偏高的金融市場對于貿(mào)易局勢緊張尚未充分定價。一旦全球貿(mào)易摩擦引發(fā)劇烈金融動蕩，或令特朗普投鼠忌器。再次，特朗普關(guān)稅不得人心。2月初的一項(xiàng)民調(diào)顯示，53%的美國成年人認(rèn)可特朗普上任首月的工作表現(xiàn)，高于其上個任期的44%，但許多受訪者仍然擔(dān)憂他在降低通脹方面做得不夠。

　　如果特朗普關(guān)稅落地不及預(yù)期，或?qū)⒗萌嗣駧?。?dāng)然，在每個時點(diǎn)上，影響匯率的因素很多且多空交織，特朗普關(guān)稅對人民幣的影響將是事件驅(qū)動，匯率雙向波動或是大概率事件。

　　銀行淨(jìng)息差壓力大

　　中國金融市場是以間接融資為主，主要通過銀行信貸渠道進(jìn)行金融資源配置，故銀行中介是貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體。人行減息能否提振信貸，不僅取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融資需求，還取決于銀行中介的有效信貸供給。

　　不同于西方銀行業(yè)的利息收入僅占到營業(yè)收入的一半左右，中國銀行業(yè)該項(xiàng)占比仍在七成以上。淨(jìng)息差反映了銀行通過貸款和其他生息資產(chǎn)獲得的利息收入與支付給存款和其他資金來源的利息支出之間的差額，事關(guān)銀行內(nèi)源性資本補(bǔ)充和銀行放貸的正向激勵。

　　《2023年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄中指出，近年來中國商業(yè)銀行利潤保持增長但增速有所下降，淨(jìng)息差持續(xù)收窄，單位資產(chǎn)盈利能力降低，利潤增長主要靠資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大來“以量補(bǔ)價”。由于目前A股上市銀行的平均市淨(jìng)率（P/B）低于1，通過發(fā)行普通股等外部渠道補(bǔ)充核心一級資本能力較為有限。因此，維持一定的利潤增長是內(nèi)源補(bǔ)充資本的重要方式，有助于增強(qiáng)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險的能力，維護(hù)境內(nèi)外投資者對中國宏觀經(jīng)濟(jì)的信心。

　　《金融機(jī)構(gòu)合格審慎評估標(biāo)準(zhǔn)（2023年版）》對銀行合意的淨(jìng)息差設(shè)置了不低于1.8%的要求。2023年第二季度，中國商業(yè)銀行淨(jìng)息差為1.74%，已連續(xù)兩季低于合意標(biāo)準(zhǔn)。之后為了向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利，銀行淨(jìng)息差持續(xù)下行，到2024年第三季度進(jìn)一步降至1.53%，而商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率較2023年第三季度回落0.06個百分點(diǎn)至0.68%。有鑒于此，國家將發(fā)行超長期特別國債，給六家大型銀行補(bǔ)充核心資本。同時，擬通過擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債使用范圍，解決地方性銀行資本補(bǔ)充問題。

　　然而，淨(jìng)息差下行的負(fù)面影響不僅于此。如前所述，由于淨(jìng)息差持續(xù)下行，全國商業(yè)銀行已經(jīng)三個季度淨(jìng)息差與不良貸款比例持續(xù)倒掛，其中城商行和農(nóng)商行更是分別早自2022年第一季度和2017年第二季度起就開始了。這意味著淨(jìng)息差不能覆蓋信貸風(fēng)險，影響銀行信貸投放的積極性，進(jìn)而加劇安全資產(chǎn)荒，加速國債收益率下行。

　　《2024年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》專欄分析年初10年期國債收益率快速下行的原因時指出，第一季度，銀行、保險等機(jī)構(gòu)出于“早買早收益”的考慮，資產(chǎn)配置需求集中釋放，投資者無風(fēng)險資產(chǎn)需求也在上升，債券市場投資的需求相應(yīng)增多。特別是，部分機(jī)構(gòu)為增厚債券投資收益拉長投資期，對長期債券的需求增加。其中，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)交易規(guī)模占銀行間債券市場比重為24.8%，較2023年同期上升約10.5個百分點(diǎn)。

　　自2021年第三季度10年期國債收益率跌破3%以來，到2024年第三季度，銀行淨(jìng)息差同不良貸款比例的缺口與銀行總資產(chǎn)中對政府債權(quán)的占比為強(qiáng)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.889。這表明淨(jìng)息差與不良貸款比例的倒掛程度愈深，商業(yè)銀行對政府債權(quán)的配置占比愈高。同期，商業(yè)銀行總資產(chǎn)中對政府債權(quán)占比上升2.6個百分點(diǎn)。其中，中資大型、中型和小型銀行分別上升了2.2、1.7和3.7個百分點(diǎn)，外資銀行上升1.7個百分點(diǎn)，顯示中資小型銀行升幅最大。

　　存款利率先行下調(diào)

　　2024年9月底，人行行長潘功勝在介紹金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策時指出，這次利率調(diào)整對銀行淨(jìng)息差的影響中性。一是下調(diào)存量房貸利率將減少銀行利息收入，但也會減少客戶提前還款；二是人行降準(zhǔn)相當(dāng)于為銀行直接提供低成本的、長期的資金運(yùn)營；三是預(yù)期貸款市場報價利率、存款利率將會對稱下行。據(jù)此，人行技術(shù)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過多輪認(rèn)真的量化分析評估，做出了本次利率調(diào)整后，銀行淨(jìng)息差將保持基本穩(wěn)定的判斷。

　　現(xiàn)在重提適度寬松的貨幣政策，與14年前相比的最大不同在于，人行超常規(guī)創(chuàng)設(shè)了資本市場支持工具，打通人行向非銀行機(jī)構(gòu)提供流動性支持的渠道，建立起資本市場內(nèi)在的穩(wěn)定平衡機(jī)制，是人行在拓展貨幣政策傳導(dǎo)、金融穩(wěn)定功能方面的有益探索。但是，“穩(wěn)健”之后的“適度寬松”卻未沿用2024年9月底中央政治局會議公報中“有力度的降息”的提法，而是強(qiáng)調(diào)“適時”或“擇機(jī)”降準(zhǔn)減息。

　　《2024年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》指出，當(dāng)前貨幣政策要處理好短期和長期、穩(wěn)增長和防風(fēng)險、內(nèi)部均衡和外部均衡三組關(guān)系。同時，要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢和金融市場運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏。可見，當(dāng)前匯率維穩(wěn)固然重要，但在人行要處理的多個“兩難選擇”中排名靠后，不影響人行“出手時就出手”。2024年7月底的減息就正值人民幣承壓、境內(nèi)交易價接近跌停板位置。

　　此外，《報告》還特別強(qiáng)調(diào)，要強(qiáng)化人行政策利率引導(dǎo)，完善市場化利率形成傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮市場利率定價自律機(jī)制作用，加強(qiáng)利率政策執(zhí)行，提升銀行自主理性定價能力，推動企業(yè)融資和居民信貸成本下降。

　　綜上，筆者預(yù)計(jì)2025年貨幣政策操作，結(jié)構(gòu)性工具將優(yōu)先于總量工具，總量工具中降準(zhǔn)又將優(yōu)先于減息；減息要兼顧淨(jìng)息差影響中性，也就是說，銀行負(fù)債端成本下行或是人行減息的先行指標(biāo)。

　　（作者為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）