圖：在多項(xiàng)因素推動(dòng)下，美匯指數(shù)將進(jìn)入高波動(dòng)時(shí)期。

　　從美匯指數(shù)周期切換來(lái)看，美匯指數(shù)的走勢(shì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)──美匯指數(shù)的上升均伴隨美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中比重的提高，反之伴隨經(jīng)濟(jì)比重的下降，美匯指數(shù)均趨弱。疫情后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)?復(fù)蘇的進(jìn)程和程度均持續(xù)好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美匯指數(shù)持續(xù)處于強(qiáng)勢(shì)。

　　截至2024年末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較疫情前累計(jì)增長(zhǎng)15%以上，但其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體累計(jì)增幅均未超過(guò)5%，相應(yīng)美匯指數(shù)自2022年4月突破100大關(guān)后，就持續(xù)位于100上方，其間最高曾漲至115。特朗普勝選后，美匯指數(shù)一度漲至110，后有回落，但保持在106上方，目前在107附近。

　　鑒于持續(xù)兩年多的高利率環(huán)境背景，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)至今表現(xiàn)極強(qiáng)韌性，顯示其經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先態(tài)勢(shì)尚未中斷，而IMF（國(guó)際貨幣基金組織）的最新預(yù)測(cè)甚至樂(lè)觀地認(rèn)為，在2029年之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)都將保持領(lǐng)先。基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面與市場(chǎng)預(yù)期，本次美匯指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱的周期切換將會(huì)更緩慢，即美匯指數(shù)向下失守100的概率仍然偏低，但在受到多因素推動(dòng)下，美匯指數(shù)將進(jìn)入高波動(dòng)時(shí)期。美匯指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)也顯示，在周期切換前，往往都先經(jīng)歷高波動(dòng)階段。

　　首先，市場(chǎng)無(wú)法對(duì)特朗普政策進(jìn)行定價(jià)。與首個(gè)任期相比，這一次特朗普主導(dǎo)的“美國(guó)優(yōu)先”敘事將得到更有力的伸張，特朗普任職以來(lái)簽發(fā)的行政令數(shù)量，充分體現(xiàn)了這種伸張，但由此也帶來(lái)了一系列的副作用──政令太多、頭緒太多，加之特朗普的政策反復(fù)，金融市場(chǎng)不僅無(wú)法予以準(zhǔn)確定價(jià)，并受諸多不可測(cè)和不確定疊加影響，市場(chǎng)波動(dòng)明顯加劇。

　　其次，關(guān)稅政策本身攜帶的信號(hào)十分復(fù)雜。美匯指數(shù)是美元與多種非美貨幣多邊匯率交易的結(jié)果，而加征關(guān)稅的外溢性影響，無(wú)疑會(huì)增加非美貨幣的貶值壓力。因此，加征關(guān)稅往往會(huì)提高美匯指數(shù)，但強(qiáng)勢(shì)美元并不利于美國(guó)“貿(mào)易赤字”的改善。雖說(shuō)關(guān)稅緩解了“貿(mào)易不公平”，但不利于美國(guó)貿(mào)易條件的改善，更不利于制造業(yè)回流后的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)，此點(diǎn)在特朗普首個(gè)任期內(nèi)已經(jīng)得到印證。

　　再次，財(cái)政與貨幣政策的協(xié)調(diào)存在不確定。特朗普勝選以來(lái)，出于對(duì)未來(lái)通脹的擔(dān)憂，市場(chǎng)的通脹預(yù)期出現(xiàn)明顯上升，美國(guó)密西根大學(xué)調(diào)查的1年期通脹預(yù)期升至4.3%，5年期通脹預(yù)期升至3.5%，為有數(shù)據(jù)以來(lái)最高。為此，包括美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在內(nèi)的聯(lián)儲(chǔ)官員均表態(tài)，需要觀望，并已于1月份按下了“減息”暫停鍵。

　　目前市場(chǎng)預(yù)期顯示，最快也得等到6月份，美聯(lián)儲(chǔ)才可能恢復(fù)減息，但年內(nèi)也就減息兩次。美聯(lián)儲(chǔ)的克制，直接影響到特朗普降低財(cái)政赤字的緊縮性財(cái)政政策主張的實(shí)現(xiàn)。

　　債務(wù)問(wèn)題 市場(chǎng)對(duì)美元信心降

　　眼下美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)規(guī)模已超過(guò)36萬(wàn)億美元，2023至2024財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)支付的利息近9000億美元，占美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入的比重已近20%，表明利率水平對(duì)美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性至關(guān)重要，即緊財(cái)政需要相對(duì)低的利率環(huán)境來(lái)配合。然而，通脹擔(dān)憂升溫及獨(dú)立性使命，使得美聯(lián)儲(chǔ)配合財(cái)政的難度上升，財(cái)政與貨幣政策的難協(xié)調(diào)，對(duì)美匯指數(shù)影響同樣復(fù)雜，債務(wù)問(wèn)題削弱市場(chǎng)對(duì)美元的長(zhǎng)期信心，而短期的高利率環(huán)境則支撐美元。

　　最后，海湖莊園協(xié)議的潛在影響。針對(duì)美國(guó)面臨的貿(mào)易與財(cái)政“雙赤字”問(wèn)題，特朗普的經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席斯蒂芬．米蘭曾于2024年11月發(fā)表一份題為《全球貿(mào)易體系重構(gòu)用戶指南》的路線圖，政策建議包括調(diào)整美元儲(chǔ)備貨幣角色、關(guān)稅與匯率政策結(jié)合、采取多元貨幣政策調(diào)整匯率、貿(mào)易政策與國(guó)家安全掛鉤、平衡市場(chǎng)波動(dòng)與結(jié)構(gòu)調(diào)整等，目的是消除“美元持續(xù)高估”造成的失衡。

　　避險(xiǎn)需求推高美匯

　　雖然米蘭的主張難以在短期內(nèi)完全落地，但基于美元的儲(chǔ)備貨幣地位，特朗普嘗試性地開(kāi)展測(cè)試是極有可能的，其潛在影響一定是巨大的，而且是難以評(píng)估的。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，每當(dāng)市場(chǎng)面臨巨大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，美元反而在避險(xiǎn)需求推動(dòng)下走強(qiáng)──“我們的貨幣、你們的問(wèn)題”（約翰．康納利，1971年）。由此，“米蘭路線”給美匯指數(shù)帶來(lái)影響將十分復(fù)雜。

　　基于上述觀察，筆者認(rèn)為美匯指數(shù)將進(jìn)入高波動(dòng)時(shí)期。

　?。ㄗ髡邽橹袊?guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部分析師）