圖：穩(wěn)定幣不僅迅速成為加密市場中最重要的流動(dòng)性提供者，更以驚人速度滲透至跨境支付、企業(yè)結(jié)算、個(gè)人儲(chǔ)蓄等傳統(tǒng)金融領(lǐng)域。

　　在白宮首屆加密貨幣峰會(huì)上，穩(wěn)定幣成為焦點(diǎn)議題。美國總統(tǒng)特朗普表示將加速推動(dòng)穩(wěn)定幣立法，并計(jì)劃在8月國會(huì)休會(huì)前完成，借助穩(wěn)定幣保持美元的全球主導(dǎo)儲(chǔ)備貨幣地位。穩(wěn)定幣逐漸從加密交易“附屬品”演變?yōu)榧婢咧Ц杜c收益功能的多元化金融產(chǎn)品。

　　日前香港特區(qū)政府也向立法會(huì)提交了《穩(wěn)定幣條例草案》，預(yù)計(jì)將于年內(nèi)出臺(tái)。如今的穩(wěn)定幣不僅是虛擬資產(chǎn)與Web3市場的重要分支，更是連接傳統(tǒng)金融與加密市場最重要的橋梁，在諸多場景內(nèi)成為新型支付與投資選擇。

　　投資市場反應(yīng)熱烈

　　筆者認(rèn)為，穩(wěn)定幣的崛起是對于加密貨幣波動(dòng)性的技術(shù)性回應(yīng)，爆發(fā)則源于對現(xiàn)實(shí)金融需求的精準(zhǔn)捕捉。2010年代初期，以比特幣為代表的加密市場快速增長，但劇烈的價(jià)格震蕩使參與者在實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長的同時(shí)也深受波動(dòng)之苦。加密市場對于提供價(jià)格穩(wěn)定性的資產(chǎn)產(chǎn)生了強(qiáng)烈需求，穩(wěn)定幣應(yīng)運(yùn)而生。

　　其后穩(wěn)定幣不僅迅速成長為加密市場中最重要的流動(dòng)性提供者，更以驚人速度滲透至跨境支付、企業(yè)結(jié)算、個(gè)人儲(chǔ)蓄等傳統(tǒng)金融領(lǐng)域。在部分新興市場國家，穩(wěn)定幣已被廣泛用作抵御本地通脹、降低跨境轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)及改善支付體驗(yàn)的工具，自身市場價(jià)值與流通規(guī)模不斷攀升。

　　根據(jù)ARK Invest數(shù)據(jù)顯示，2024年全球穩(wěn)定幣交易額已達(dá)到15.6萬億美元，超越傳統(tǒng)支付巨頭Visa和萬事達(dá)卡同期規(guī)模，成為全球最重要的價(jià)值傳輸網(wǎng)絡(luò)之一。與此同時(shí)，穩(wěn)定幣活躍地址數(shù)量突破2300萬，單月交易筆數(shù)達(dá)1.1億筆，總供應(yīng)量也邁過2300億美元大關(guān)，接近美國M2廣義貨幣供應(yīng)量的1%。這些數(shù)據(jù)都表明，穩(wěn)定幣已經(jīng)從邊緣創(chuàng)新走向主流，成為全球金融體系中不可或缺的一環(huán)。

　　但隨著近年來全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境持續(xù)面臨不確定性，地緣政治沖突、貨幣政策調(diào)整等多重因素，推動(dòng)投資者對穩(wěn)定性資產(chǎn)的需求上升。在此背景下，穩(wěn)定幣市場也加速自我變革，正向著具有收益屬性的方向演進(jìn)，計(jì)息穩(wěn)定幣興起。與傳統(tǒng)穩(wěn)定幣要求用戶犧牲資金的時(shí)間價(jià)值來換取價(jià)格穩(wěn)定不同，計(jì)息穩(wěn)定幣能通過將底層資產(chǎn)的收益權(quán)代幣化，使持幣者在享有穩(wěn)定性的同時(shí)獲得固定收益。

　　以Ethena Lab的USDe為例，其創(chuàng)新性在于通過加密衍生品市場期現(xiàn)套利的方式，持續(xù)為持有者帶來收益。截至2025年3月7日，USDe市值已超過53億美元，僅次于USDT和USDC，成為全球第三大穩(wěn)定幣。此外，包括傳統(tǒng)資管巨頭貝萊德和加密創(chuàng)新機(jī)構(gòu)Ondo Finance在內(nèi)，大量機(jī)構(gòu)陸續(xù)涌入計(jì)息穩(wěn)定幣賽道，使其成為穩(wěn)定幣市場增速最快的細(xì)分領(lǐng)域：計(jì)息穩(wěn)定幣在以太坊生態(tài)中的穩(wěn)定幣市值占比從2024年年初的0.4%飆升至目前的5.4%左右，預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)將提升到10%以上。

　　計(jì)息穩(wěn)定幣的快速增長不僅解決了用戶資金長期?閑置的問題，也滿足了機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)階段對高收益、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的迫切需求。ARK Invest報(bào)告顯示，對沖基金和資管機(jī)構(gòu)已開始將穩(wěn)定幣納入現(xiàn)金管理策略，這表明計(jì)息穩(wěn)定幣正成為機(jī)構(gòu)資金配置的新選擇，將為加密金融體系注入新活力。在這個(gè)過程中，穩(wěn)定幣逐漸從簡單的“現(xiàn)金替代品”演變成兼具“支付工具”和“收益產(chǎn)品”雙重屬性的資產(chǎn)，并打開更多應(yīng)用想像空間。

　　類似傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品

　　盡管計(jì)息穩(wěn)定幣發(fā)展迅速，但由于體量較小尚未引起監(jiān)管廣泛關(guān)注。直到美國證監(jiān)會(huì)（SEC）近期批準(zhǔn)金融科技公司Figure Markets發(fā)行計(jì)息穩(wěn)定幣YLDS，在嚴(yán)要求下實(shí)現(xiàn)加密金融創(chuàng)新，不僅徹底顛覆“穩(wěn)定幣不得計(jì)息”的監(jiān)管共識(shí)，也讓全球市場開始重新審視計(jì)息穩(wěn)定幣的發(fā)展?jié)摿εc合規(guī)議題。

　　傳統(tǒng)非計(jì)息穩(wěn)定幣主要被用于交易支付場景，且商業(yè)模式趨近于傳統(tǒng)支付機(jī)構(gòu)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)大都傾向于將其視為“支付工具”，并采取針對性監(jiān)管舉措。無論是像新加坡將穩(wěn)定幣納入現(xiàn)有支付監(jiān)管體系，還是像香港為其單獨(dú)制定監(jiān)管框架，穩(wěn)定幣監(jiān)管的重心始終圍繞著穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制和償付能力。

　　但計(jì)息穩(wěn)定幣的設(shè)計(jì)中包含明確的固定收益或分紅機(jī)制，結(jié)構(gòu)更接近傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品，因此理論上須受到更嚴(yán)格的證券監(jiān)管，除了關(guān)注穩(wěn)定機(jī)制和償付能力，還需要對其收益能力進(jìn)行考量。筆者研究發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)igure Markets為滿足監(jiān)管要求，此次將YLDS注冊為“面額證券”，使其既符合SEC對固收產(chǎn)品的監(jiān)管要求，又避免被歸類為銀行存款，同時(shí)采用與美國國債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)掛鉤，確保產(chǎn)品資產(chǎn)全額支持且能產(chǎn)生穩(wěn)定收益，同時(shí)滿足定期信息披露、風(fēng)險(xiǎn)管理等監(jiān)管要求，從而使其能合法支付利息。

　　上述模式與代幣化美債等創(chuàng)新類似，本質(zhì)上是將符合證券注冊要求的金融產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，完成上鏈并向特定市場提供產(chǎn)品與服務(wù)。

　　盡管看似難度不大，但在SEC批準(zhǔn)YLDS后，該模式可能成為未來更多類似項(xiàng)目尋求合規(guī)的范本，并進(jìn)一步打消機(jī)構(gòu)資金的合規(guī)顧忌，讓機(jī)構(gòu)投資者對計(jì)息穩(wěn)定幣的接受度再度提升。這些變化可能對包括香港在內(nèi)的全球市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：短期內(nèi)，計(jì)息穩(wěn)定幣可能吸引部分機(jī)構(gòu)資本和跨境資金轉(zhuǎn)向美國市場，進(jìn)而加劇香港市場的資金外流和監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)；長期來看，若全球資本逐步認(rèn)可計(jì)息穩(wěn)定幣作為一種合法金融工具，香港等地區(qū)則必須重新審視現(xiàn)行監(jiān)管政策，適時(shí)引入靈活試點(diǎn)和分層監(jiān)管機(jī)制。

　　港宜及早探索監(jiān)管機(jī)制

　　香港可考慮在現(xiàn)有穩(wěn)定幣沙盒內(nèi)逐步試點(diǎn)“有條件付息”模式，嚴(yán)格限定產(chǎn)品底層資產(chǎn)和收益上限，并在試點(diǎn)初期僅面向?qū)I(yè)投資者開放，待驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)可控后再逐步擴(kuò)大范圍；同時(shí)探索分層監(jiān)管機(jī)制，既保持支付型穩(wěn)定幣的純粹性，又能為收益型產(chǎn)品提供合規(guī)路徑。相比修訂《穩(wěn)定幣條例草案》，筆者認(rèn)為更直接的方式可能是通過監(jiān)管指引明確計(jì)息穩(wěn)定幣的證券屬性，并將其納入“代幣化證券”的監(jiān)管范疇進(jìn)行規(guī)管，使其與支付型穩(wěn)定幣區(qū)分。

　　此外，香港還可依托國際金融中心和離岸人民幣樞紐優(yōu)勢，推動(dòng)以人民幣債券、大灣區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)為底層資產(chǎn)的計(jì)息穩(wěn)定幣發(fā)展，吸引東南亞及“一帶一路”資金流入香港，進(jìn)一步增強(qiáng)本地金融市場競爭力。當(dāng)然，如果考慮允許計(jì)息穩(wěn)定幣，香港還須建立更完善的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，確保底層資產(chǎn)安全和流動(dòng)性，并防止因收益支付引發(fā)的資金擠兌風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)加強(qiáng)與其他國際監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管套利和跨境風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。

　　總之，穩(wěn)定幣從早期單純的價(jià)格錨定工具，演變成為兼具支付和收益功能的多元化金融產(chǎn)品。美國SEC批準(zhǔn)計(jì)息穩(wěn)定幣的舉措，展示了在嚴(yán)格監(jiān)管框架下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品創(chuàng)新的可行性，但也對現(xiàn)有穩(wěn)定幣監(jiān)管模式提出了新挑戰(zhàn)。于香港而言，如何在維護(hù)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，推動(dòng)創(chuàng)新與合規(guī)并舉將是關(guān)鍵。監(jiān)管部門、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與Web3企業(yè)需密切協(xié)作，共同制定適應(yīng)全球變革的新監(jiān)管策略，確保香港在未來數(shù)字金融生態(tài)中繼續(xù)保持領(lǐng)先優(yōu)勢。

　?。ㄗ髡邽闅W科云鏈研究院資深研究員）