圖：A股正在成為下一個(gè)階段投放和激活流動(dòng)性的市場(chǎng)，以及新質(zhì)生產(chǎn)力的融資市場(chǎng)。

　　今年的《政府工作報(bào)告》將消費(fèi)刺激作為十大工作之首，并且制定了消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案，同時(shí)還首次提出了“投資于人”的概念。從投資于物到投資于人，這是一個(gè)政策方向的重要轉(zhuǎn)變。

　　中央政府今年擬安排1.3萬億元（人民幣，下同）特別國(guó)債用于“兩新”（“大規(guī)模設(shè)備更新”和“消費(fèi)品以舊換新”）、“兩重”（“國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施”和“重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)”）。其中，“兩新”屬于消費(fèi)領(lǐng)域，偏向投資于人，大概3000億元；“兩重”屬于投資領(lǐng)域，偏向投資于物，支持1465個(gè)重大項(xiàng)目建設(shè)，大概8000億元。

　　從資金比例來看，更多資金還是安排在投資上，但“兩新”的資金較去年翻倍。過去，消費(fèi)被認(rèn)為是慢變量，同時(shí)缺乏收益激勵(lì)性；但如今，資金安排在消費(fèi)領(lǐng)域比投資領(lǐng)域?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)民增收的效果更明顯。

　　從效果來看，今年1-2月份，受“兩新”刺激領(lǐng)域的銷售明顯增長(zhǎng)，手機(jī)同比增長(zhǎng)26%，家具同比增長(zhǎng)11.7%，家電同比增長(zhǎng)10.9%。

　　從投資于物到投資于人，這是一個(gè)重要的轉(zhuǎn)向。投資于物，意味著大量投資實(shí)物，尤其是以基建、制造業(yè)和房地產(chǎn)為主的空間資產(chǎn)；投資于人，意味著將資本從物轉(zhuǎn)移到人身上，從投資領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到消費(fèi)領(lǐng)域。

　　人是一切創(chuàng)新的源泉

　　只有把資本分配到人身上，財(cái)富分配到家庭部門，經(jīng)濟(jì)才會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。這背后涵蓋兩層邏輯：其一，人是一切創(chuàng)新的源泉，一切經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力，而非生產(chǎn)要素。資本、土地、信息不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，只有人作用于這些要素，將其置于自由市場(chǎng)的配置下才有效率。其二，自由市場(chǎng)的效率，依賴于千千萬萬的具備購(gòu)買力的家庭。千千萬萬個(gè)家庭部門配置資源的效率要比一個(gè)機(jī)構(gòu)更高。

　　也因此，我們真正需要關(guān)注的是資本投資到人身上，財(cái)富分配到家庭部門，而不是消費(fèi)抑或投資的多寡。而投資于人的方法很多，包括消費(fèi)補(bǔ)貼、現(xiàn)金補(bǔ)貼等補(bǔ)貼政策，也包括生育補(bǔ)貼、養(yǎng)老金、失業(yè)金、公共教育等福利政策，還包括減稅降費(fèi)等稅收政策。

　　消費(fèi)補(bǔ)貼的好處是節(jié)省家庭部門的購(gòu)買力，讓更多的財(cái)富在市場(chǎng)中流轉(zhuǎn)。理論上，只要把財(cái)富轉(zhuǎn)移到家庭部門，使用何種方式都可以。一般來說，干預(yù)性最小的是發(fā)放現(xiàn)金。在疫情期間，美國(guó)聯(lián)邦政府給家庭提供大規(guī)模紓困基金，挽救了崩潰的經(jīng)濟(jì)和無數(shù)家庭。此舉盡管推高了美國(guó)的通脹，但是不妨礙它成為一個(gè)成功救市的經(jīng)驗(yàn)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力大時(shí)，可以考慮給家庭無差異發(fā)放一筆現(xiàn)金，以直接提高家庭收入和市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心的問題是有效需求不足。原因不是資本存量不足，而是結(jié)構(gòu)問題，也就是家庭財(cái)富占比較低及內(nèi)部存在明顯結(jié)構(gòu)性。我們來看一個(gè)重要指標(biāo)：中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重只有43%。如果這一數(shù)據(jù)能夠提高到國(guó)際經(jīng)合組織（OECD）的平均水平（60%），那么按照當(dāng)前中國(guó)GDP總量來測(cè)算，家庭部門的收入每年至少可以增加22萬億元，相當(dāng)于當(dāng)前家庭可支配收入的三分之一，有效需求不足的問題便迎刃而解。

　　除了無差異發(fā)放現(xiàn)金補(bǔ)貼外，順應(yīng)低增長(zhǎng)、老齡化時(shí)代的有效辦法是生育補(bǔ)貼、養(yǎng)老金、失業(yè)金、公共教育等家庭福利支出。數(shù)據(jù)顯示，歐洲國(guó)家在包括生育補(bǔ)貼在內(nèi)的家庭福利方面的支出占比高，法國(guó)家庭福利占GDP支出最高，接近3.5%，國(guó)際經(jīng)合組織的平均水平接近2.5%。

　　生育補(bǔ)貼是一種投資于人、增加家庭部門收入的手段。今年地方政府開始推出生育補(bǔ)貼政策。有些人認(rèn)為，生育補(bǔ)貼無法阻止生育率下降，相對(duì)于如此之高的養(yǎng)育成本、教育成本來說，生育補(bǔ)貼只能算是杯水車薪。確實(shí)，試圖通過生育補(bǔ)貼來提振生育率，補(bǔ)貼的力度要足夠大。

　　過去中國(guó)財(cái)政主要用于公共投資，未來需要轉(zhuǎn)向家庭福利。不論用什么辦法，只要家庭收入增加，家庭可支配收入占GDP的比重增加，市場(chǎng)配置效率就會(huì)提升。家庭收入增長(zhǎng)決定消費(fèi)增長(zhǎng)，而消費(fèi)福利的增加是最好的“投資于人”，讓人的才能及其多樣性得到擴(kuò)展，進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向效率型增長(zhǎng)

　　從投資于物到投資于人，反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷重要轉(zhuǎn)型。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從過去幾十年的高增長(zhǎng)、工業(yè)化、城市化、房地產(chǎn)化、人口紅利與全球化時(shí)代，正在進(jìn)入中低增長(zhǎng)、后工業(yè)化、后城市化、后房地產(chǎn)化、老齡化少子化、人工智能革命和中美沖突、地緣政治動(dòng)蕩的時(shí)代。前者可以概括為高增長(zhǎng)時(shí)代，后者政府界定為高質(zhì)量發(fā)展階段，并將當(dāng)前的過渡期界定為新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛期。

　　上述兩個(gè)不同階段，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式不同，前者是資源型增長(zhǎng)，后者是效率型增長(zhǎng)；前者是強(qiáng)投資、強(qiáng)出口模式，后者是技術(shù)創(chuàng)新與消費(fèi)驅(qū)動(dòng)模式；同時(shí)，前者匹配的金融市場(chǎng)是國(guó)有商業(yè)銀行系統(tǒng)，后者是資本市場(chǎng)和投資銀行系統(tǒng)。

　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型到中早期，由于勞動(dòng)力、土地等資源成本低，出口成本低，在出口有保障的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得簡(jiǎn)單，那就是提高投資率。政府集中財(cái)政、貨幣、金融與社會(huì)資本，投資制造業(yè)以及與制造業(yè)相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施。隨著外商投資與出口增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)有效資本增加；同時(shí)城市化加速，大量農(nóng)村人口進(jìn)入城市工作與生活，空間需求稀缺，民間資本開始投入另一種空間資本，即房地產(chǎn)。

　　所以，在高增長(zhǎng)階段，空間資產(chǎn)是稀缺的資產(chǎn)，大量政府和社會(huì)資本都集中空間資產(chǎn)上，制造業(yè)、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施三大投資占固定資產(chǎn)投資的比重達(dá)到70%。家庭70%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)上，地方政府掌握城市土地的支配權(quán)，均在空間資產(chǎn)增值中獲益。

　　在這個(gè)階段，為了大規(guī)模投資空間資產(chǎn)，政府采用國(guó)有商業(yè)銀行體系，同時(shí)配合強(qiáng)制結(jié)匯、資本管制和匯率管控，目的是最大限度地集中和動(dòng)員整個(gè)社會(huì)的資本投資到空間資產(chǎn)上，盡可能地拉高投資率。

　　但隨著經(jīng)濟(jì)資源不斷消耗，當(dāng)人口逐步減少，城市土地變得昂貴，歐美日轉(zhuǎn)移的技術(shù)紅利逐步下降，同時(shí)國(guó)際貿(mào)易條件惡化，出口成本上升，資源型增長(zhǎng)日漸乏力，經(jīng)濟(jì)增速逐漸下降。這個(gè)時(shí)候，經(jīng)濟(jì)不得不進(jìn)入下一個(gè)階段，增長(zhǎng)方式不得不切換到效率型增長(zhǎng)方式。所謂效率型增長(zhǎng)，其實(shí)就是培養(yǎng)和吸引人才，通過技術(shù)創(chuàng)新、知識(shí)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新，推動(dòng)全要素生產(chǎn)率提升，也就是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。效率型增長(zhǎng)的本質(zhì)就是投資于人。

　　資本市場(chǎng)重要性凸顯

　　從資源型增長(zhǎng)到效率型增長(zhǎng)，其發(fā)展方式能否成功轉(zhuǎn)型，取決于一些重要條件：首先，社會(huì)財(cái)富再分配，家庭部門的收入占比增加，以提升消費(fèi)率，提高內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)從強(qiáng)出口轉(zhuǎn)向強(qiáng)消費(fèi)。其次，金融體系和國(guó)有商業(yè)銀行制度改革，推動(dòng)金融市場(chǎng)從商業(yè)銀行向投資銀行轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，支持民間資本投資技術(shù)創(chuàng)新。

　　傳統(tǒng)的國(guó)有商業(yè)銀行體系難以支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，國(guó)有商業(yè)銀行和國(guó)有資本都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健資本，他們更適合投資基建、房地產(chǎn)等空間資產(chǎn)，不適合投資高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)創(chuàng)新。

　　在下一個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)源自技術(shù)創(chuàng)新，技術(shù)創(chuàng)新需要民間資本，而非國(guó)有資本。

　　那么，民間資本如何進(jìn)入技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域？中間的通道就是資本市場(chǎng)，包括：1）民間資本投資一級(jí)股權(quán)后需要在股票市場(chǎng)上退出；2）民間資本通過股票市場(chǎng)參與上市公司；3）上市公司可以從股票市場(chǎng)中獲得民間融資。

　　換句話說，當(dāng)一個(gè)社會(huì)的財(cái)富規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，大量資本如果滯留銀行系統(tǒng)，大規(guī)模儲(chǔ)蓄，無法進(jìn)入資本市場(chǎng)，無法支持技術(shù)創(chuàng)新和上市公司融資，那么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富增長(zhǎng)將難以為繼。

　　通過以上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的時(shí)代切換、兩個(gè)階段不同的增長(zhǎng)模式，以及其匹配的金融市場(chǎng)，我們就能夠理解，為什么去年開始政策轉(zhuǎn)向支持資本市場(chǎng)和投資銀行的發(fā)展?？梢钥闯觯珹股的定位正在發(fā)生變化，正在成為下一個(gè)階段投放和激活流動(dòng)性的市場(chǎng)，以及新質(zhì)生產(chǎn)力的融資市場(chǎng)。

　　未來在供給端，政府需要發(fā)展資本市場(chǎng)吸引民間資本入場(chǎng)。在需求端，家庭財(cái)富將從上個(gè)階段的空間資產(chǎn)（房地產(chǎn)）逐步轉(zhuǎn)移到時(shí)間資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）。

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