圖：黃金成為貨幣至少有三千年歷史，如今仍是各國(guó)央行的貴金屬儲(chǔ)備。

　　筆者于2016年寫了一篇文章《換美元不如買黃金》，指出各國(guó)為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不振的難題，基本采取了超發(fā)貨幣的對(duì)策，且遠(yuǎn)超黃金產(chǎn)量的增速。但當(dāng)時(shí)這一觀點(diǎn)受到很多的批評(píng)。正是因?yàn)橛匈|(zhì)疑，我才開始認(rèn)真研究黃金，越研究越覺得黃金作為一種避險(xiǎn)和保值工具，或具有長(zhǎng)期持有價(jià)值。

　　研究二戰(zhàn)后的全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，筆者發(fā)現(xiàn)面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，大部分國(guó)家采取的對(duì)策基本相同，通過(guò)財(cái)政部門發(fā)債來(lái)緩解經(jīng)濟(jì)失衡，然后讓央行來(lái)購(gòu)買國(guó)債，由此帶來(lái)央行擴(kuò)表，于是形成貨幣超發(fā)。這就是所謂的MMT（現(xiàn)代貨幣理論），或稱為財(cái)政赤字貨幣化。?

　　如美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債的比重超過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的60%以上，日本央行則持有本國(guó)國(guó)債比重更多，而中國(guó)央行持有比重大約在4%左右，這是否意味著以后增持空間很大？

　　印鈔容易 改革難

　　政府財(cái)政舉債的目的是解決經(jīng)濟(jì)失衡問(wèn)題，而經(jīng)濟(jì)失衡的原因往往是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲，要么是貧富差距的擴(kuò)大導(dǎo)致消費(fèi)不振、產(chǎn)能過(guò)剩；要么是供給短缺導(dǎo)致通脹惡化；要么是資產(chǎn)泡沫破滅后引發(fā)的債務(wù)危機(jī)。應(yīng)對(duì)這些問(wèn)題的最好辦法是推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革或收入分配體制改革，但改革必然會(huì)觸動(dòng)利益、阻力很大，而通過(guò)貨幣超發(fā)的方式不直接觸動(dòng)利益，皆大歡喜。

　　從布雷頓森林體系解體、美元與黃金脫鉤之后，新興市場(chǎng)貨幣對(duì)美元整體貶值幅度達(dá)90%以上，而美元又對(duì)黃金貶值90%以上。從配圖中發(fā)現(xiàn)，1990年以來(lái)，只有瑞士法郎和新加坡幣對(duì)美元是升值的，全球貨幣的普遍超發(fā)和貶值，使得人們對(duì)紙幣氾濫的擔(dān)憂進(jìn)一步加深，增大了人們對(duì)黃金這種天然具有貨幣屬性資產(chǎn)配置比例的需求。因此，黃金上漲的長(zhǎng)期邏輯應(yīng)該是成立的。

　　在過(guò)去這些年里，每次筆者推薦黃金，總有人提醒：比特幣將取代貨幣，黃金將不具有貨幣屬性，只剩下消費(fèi)屬性。那么，我想問(wèn)的是，比特幣真的能替代黃金嗎？從字面看比特幣是貨幣，也具有貨幣的基本特征，如交易、結(jié)算和儲(chǔ)備等，但它的最大問(wèn)題是缺乏法定貨幣的相對(duì)穩(wěn)定性。

　　如2016年11月末，比特幣的價(jià)格只有742美元，2021年11月比特幣的最高價(jià)到6.9萬(wàn)美元，而一年以后，它最低跌到了1.6萬(wàn)美元。2024年末，它又大漲至超過(guò)10萬(wàn)美元，之后在大家的一片看好聲中，回落到現(xiàn)在的8.5萬(wàn)美元。世界上哪一種貨幣具有如此大的波動(dòng)性？

　　各國(guó)央行的貨幣政策都有一個(gè)基本目標(biāo)，就是維持幣值穩(wěn)定，如果比特幣成為一國(guó)貨幣，央行有能力做到幣值穩(wěn)定嗎？如果企業(yè)或個(gè)人簽訂商業(yè)合同，把比特幣（假設(shè)是合法）作為支付、結(jié)算貨幣的占比會(huì)有多少？

　　比特幣等加密貨幣是一種使用分布式賬本的區(qū)塊鏈（Blockchain）技術(shù)開發(fā)出來(lái)的交易媒介，由于每個(gè)人都可以創(chuàng)設(shè)加密貨幣，就像每個(gè)人都可以設(shè)立公司并有可能上市一樣，因此，加密幣可能缺乏稀缺性和穩(wěn)定性，但它們確實(shí)具有虛擬資產(chǎn)屬性。

　　虛擬貨幣的歷史不到二十年，未來(lái)的命運(yùn)如何，至少還得觀察一百年吧？但黃金成為貨幣至少有三千年以上的歷史，如今仍是各國(guó)央行的貴金屬儲(chǔ)備。此外，黃金與比特幣之間不存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，甚至在過(guò)去十年里都呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。

　　人類通常容易犯的錯(cuò)誤是短視，這是人類的生理特征所決定的，因?yàn)槲覀兊膲勖虝骸Ｔ谮厔?shì)外推時(shí)，總是給予當(dāng)下過(guò)大的權(quán)重，總是不斷地宣稱自己正在迎接歷史性、劃時(shí)代的大拐點(diǎn)到來(lái)，誤把浪花當(dāng)成浪潮。

　　唐朝詩(shī)人劉禹錫一首詩(shī)中的兩句話：“千淘萬(wàn)漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金”。說(shuō)明淘到金子要?dú)v經(jīng)千辛萬(wàn)苦，太不容易了。但歷經(jīng)數(shù)千年變遷，黃金的貨幣屬性已經(jīng)難以撼動(dòng)。

　　經(jīng)濟(jì)放緩 風(fēng)險(xiǎn)增

　　2019年筆者寫了一篇文章《為何全球?qū)⑦M(jìn)入低增長(zhǎng)高動(dòng)蕩模式》，主要觀點(diǎn)是：和平時(shí)間久了，就會(huì)出現(xiàn)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲、財(cái)富的分化和貧富差距的擴(kuò)大，人類歷史上遇到的諸多危機(jī)，大多不是通過(guò)自身改革來(lái)修復(fù)的，而是通過(guò)革命或戰(zhàn)爭(zhēng)推倒重來(lái)。

　　為何和平時(shí)間越久，社會(huì)和經(jīng)濟(jì)問(wèn)題越多呢？因?yàn)榫拖褚粋€(gè)人年紀(jì)越大，器官就會(huì)老化，基礎(chǔ)病就會(huì)越來(lái)越多一樣。都說(shuō)改革是一副良藥，但為何改革成功的案例卻極少呢？都說(shuō)以后隨著醫(yī)療水平的不斷提高，人類壽命可以越來(lái)越長(zhǎng)，因?yàn)楦鞣N器官都可以移植了，但終究還是屬于量變（移植器官），而非質(zhì)變（改變基因）。如全球超過(guò)100歲的人極少，超過(guò)110歲就十分罕見了。

　　當(dāng)今世界，新興經(jīng)濟(jì)體的增速普遍快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但總體看，增速都在下降。因?yàn)閺亩?zhàn)結(jié)束到現(xiàn)在已經(jīng)八十年了，而一戰(zhàn)結(jié)束到二戰(zhàn)開始的間隔時(shí)間只有二十一年。這意味著全球患有“基礎(chǔ)病”國(guó)家的數(shù)量越來(lái)越多，風(fēng)險(xiǎn)在加大，經(jīng)濟(jì)增速在放緩，震蕩在加劇，如2020-2022年的三年疫情，2025年開始特朗普發(fā)起的全球性對(duì)等關(guān)稅。而黃金作為具有保值和避險(xiǎn)功能的投資品，是高震蕩、低增長(zhǎng)時(shí)代最合適的避險(xiǎn)工具之一。

　　應(yīng)該說(shuō)，去年黃金的表現(xiàn)已經(jīng)夠強(qiáng)了，主要原因是各國(guó)央行增持黃金。增持的原因主要是擔(dān)心美元信用問(wèn)題，即對(duì)美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)居高不下的擔(dān)憂。2024年黃金是在美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下出現(xiàn)了大牛市，如倫敦金的全年漲幅超過(guò)25%。

　　截至2025年3月末，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備量達(dá)到2292.33噸，較2024年底的2279.57噸增加約12.76噸。這一增長(zhǎng)是自2024年11月以來(lái)連續(xù)五個(gè)月增持的結(jié)果。盡管如此，中國(guó)的黃金儲(chǔ)備與經(jīng)濟(jì)體量相比還是偏少。

　　今年初特朗普再度當(dāng)選總統(tǒng)以來(lái)，試圖以對(duì)外加關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、節(jié)省政府開支和減少對(duì)外援助等手段來(lái)改善財(cái)政狀況，但由此對(duì)長(zhǎng)期形成的國(guó)際國(guó)內(nèi)秩序帶來(lái)巨大沖擊，更進(jìn)一步引發(fā)國(guó)際社會(huì)對(duì)美元信用和美債信用的擔(dān)憂，近日來(lái)美匯指數(shù)暴跌、美債收益率高企，這又進(jìn)一步促使黃金價(jià)格大漲。

　　俗話說(shuō)，亂世黃金、盛世珠寶。近年來(lái)全球藝術(shù)品、奢侈品價(jià)格走弱，但黃金價(jià)格逆勢(shì)上揚(yáng)。由于中國(guó)GDP對(duì)全球GDP的增量貢獻(xiàn)都保持在30%以上，故2021年后中國(guó)房地產(chǎn)長(zhǎng)周期的下行實(shí)際上對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯影響，而這方面往往被大家忽視了。2021年至今中國(guó)藝術(shù)品價(jià)格指數(shù)跌幅超過(guò)40%，與房?jī)r(jià)平均跌幅或土地出讓金收入的累計(jì)跌幅基本一致。

　　今年不到四個(gè)月的時(shí)間里，美國(guó)COMEX黃金價(jià)格的漲幅已經(jīng)接近30%。那么，這輪黃金上漲還有多大空間呢？從歷史上看，黃金價(jià)格的上漲可以從1971年布雷頓森林體系解體后算起：1972年至1979年那一波牛市漲了1781.48%，之后二十年下跌了69.51%，再之后的十年又上漲了644.3%。最近一輪下跌是在2011年7月至2015年12月，COMEX黃金價(jià)格跌至1060美元，跌幅達(dá)到42%。

　　從2016年1月至今，黃金的漲幅已經(jīng)達(dá)到2.12倍，上漲時(shí)間為九年零三個(gè)月。上漲時(shí)間已經(jīng)不算短了，但漲幅遠(yuǎn)低于之前的兩輪大牛市。如果說(shuō)第一輪黃金大牛市是對(duì)美元與黃金脫鉤的回應(yīng)。那么，這輪黃金大牛市可否認(rèn)為是對(duì)美元信用的擔(dān)憂，或者是對(duì)美國(guó)作為橫跨兩個(gè)世紀(jì)全球霸主、其地位可能發(fā)生動(dòng)搖的預(yù)期？

　　所有的猜測(cè)都不會(huì)有答案，歷史的大拐點(diǎn)也不太可能被我們巧遇，但二戰(zhàn)后持續(xù)八十年的和平基礎(chǔ)似乎不再穩(wěn)固，全球性的結(jié)構(gòu)性矛盾，包括社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和政治都越來(lái)越突出，黃金受追捧具有一定的歷史記憶性。

　?。ㄗ髡邽橹刑┳C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）