“積一勺以成江河，累微塵以崇峻極?！痹诮鹑谑袌霾┺牡倪^程中，市場預(yù)期的暫態(tài)突變看似突然且主觀，實則源于長期的資訊累積與市場主體認(rèn)知的持續(xù)調(diào)整。預(yù)期變化的本質(zhì)，是投資者對資產(chǎn)收益概率分布認(rèn)知的系統(tǒng)性重構(gòu)，這種由量變到質(zhì)變的演化背后隱含著深刻的數(shù)理邏輯，是投資者對收益分布函數(shù)的重新感知與重新定位。2024年以來，中國資產(chǎn)估值的再度提升，正是這一機制的生動詮釋。

　　首先，預(yù)期突變的本質(zhì)是投資者對資產(chǎn)收益概率分布的系統(tǒng)性重構(gòu)。這并非簡單的收益線性預(yù)測，而是在長期資訊積累達(dá)到某一臨界閾值后，投資者對資產(chǎn)收益的整體概率特征進行了重新認(rèn)知與再評估。

　　傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)模型通常假設(shè)投資者根據(jù)歷史收益水平線性地形成未來預(yù)期，但實際市場中，投資者更關(guān)注收益分布的整體特征，包括均值、方差以及偏態(tài)。當(dāng)市場傳遞出新的信號時，投資者首先會評估該信號是否足以顯著改變現(xiàn)有的收益分布特征。當(dāng)新資訊的積累達(dá)到某個臨界水準(zhǔn)時，投資者就會系統(tǒng)性地更新對資產(chǎn)收益概率密度函數(shù)的認(rèn)知。

　　而上述轉(zhuǎn)變絕非短期單一事件所致，背后隱含的是投資者對新舊資訊持續(xù)處理與不斷修正認(rèn)知的長期積累過程。只有當(dāng)新資訊的量級、頻率和持續(xù)性達(dá)到足夠水準(zhǔn)，投資者群體的主觀預(yù)期才會系統(tǒng)性地發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致市場價格體系出現(xiàn)明顯的波動。

　　其次，國內(nèi)外因素的共振進一步放大了預(yù)期突變的非線性特征。這種重估機制可以從內(nèi)外環(huán)境的協(xié)同作用出發(fā)，利用二元正態(tài)分布模型清晰地描述國內(nèi)與國際收益的聯(lián)動。

　　2025年以來，全球主要央行相繼實施降息政策，以應(yīng)對經(jīng)濟增長放緩與持續(xù)通脹壓力。近期，歐洲央行連續(xù)下調(diào)三大關(guān)鍵利率以提振區(qū)域經(jīng)濟，同時中國人民銀行在一季度例會上也明確表示將擇機降準(zhǔn)降息，維持充裕流動性，支援實體經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。這種國內(nèi)外貨幣政策的同頻共振，有效緩解了全球經(jīng)濟下行的壓力，顯著提升了市場信心與投資意愿。

　　不僅如此，人民幣匯率表現(xiàn)相對穩(wěn)定，展現(xiàn)出較強韌性。同時美匯指數(shù)則跌至近五個月以來的低點，年內(nèi)累計跌幅達(dá)到4.1%，反映美元相對于其他貨幣走弱的趨勢?？傮w而言，人民幣匯率在2025年展現(xiàn)的穩(wěn)定走勢，有效降低了國際投資者的匯兌風(fēng)險溢價。此外，全球供應(yīng)鏈“去風(fēng)險”趨勢的增強，也使得國際市場對中國資產(chǎn)配置的地緣風(fēng)險溢價明顯下降。

　　最后，要素流動順暢是預(yù)期轉(zhuǎn)變得以高效實現(xiàn)的關(guān)鍵支撐。一方面，要素流動的順暢程度是市場預(yù)期發(fā)生質(zhì)變的基礎(chǔ)條件。當(dāng)資本、技術(shù)、人才與資訊的流通管道通暢高效時，投資者的預(yù)期一旦發(fā)生變化，便能迅速調(diào)整資產(chǎn)配置，加快資產(chǎn)價格的重新定價過程。相反，若要素流動受限，即便市場形成了新的預(yù)期，實際資產(chǎn)的重估速度也會放緩甚至停滯。因此，推動更高水準(zhǔn)的制度型開放、深化要素市場改革、提升內(nèi)外市場聯(lián)動效率，成為政策關(guān)注的核心所在。

　　另一方面，市場主體結(jié)構(gòu)的變化進一步放大了本輪預(yù)期重構(gòu)的效應(yīng)。2024年以來，以數(shù)字經(jīng)濟、人工智慧為代表的新興產(chǎn)業(yè)快速崛起，這類企業(yè)具備更高的政策敏感性和資產(chǎn)配置靈活性，有效地促進了市場預(yù)期的快速轉(zhuǎn)向。同時，中東等海外資本積極入場，通過股債市場的互聯(lián)互通機制（如債券通、滬深港通），顯著強化了要素流動效率，提升了預(yù)期調(diào)整和資產(chǎn)重估過程的順暢性。

　　投資者預(yù)期結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)定

　　不過，這一重估行情的持續(xù)性仍受到內(nèi)外部環(huán)境不確定因素的挑戰(zhàn)。中國經(jīng)濟內(nèi)生動力能否持續(xù)增強、結(jié)構(gòu)性改革的深度與力度、美聯(lián)儲降息周期的演變路徑，以及全球經(jīng)濟周期的波動情況，都將持續(xù)影響國際投資者對中國資產(chǎn)收益概率分布的認(rèn)知與判斷。

　　筆者判斷，在基準(zhǔn)情形下，投資者對中國資產(chǎn)預(yù)期的轉(zhuǎn)變并非短期事件所致，而是由微小資訊長期積累并逐步消化后引起的系統(tǒng)性變化。這種“積微成著”的演進模式，意味著市場看似突然的變化往往早已在投資者持續(xù)觀察、資訊處理和認(rèn)知調(diào)整中醞釀成熟。未來，隨著政策引導(dǎo)與市場自律的有效協(xié)同，以及對外部沖擊尾部風(fēng)險的主動防范，投資者的預(yù)期結(jié)構(gòu)將更趨穩(wěn)定，市場整體將呈現(xiàn)更加良性和持續(xù)的增長態(tài)勢。

　?。ㄗ髡邽楣ゃy國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理）