圖：“對(duì)等關(guān)稅”出臺(tái)之后，資金正在美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱的時(shí)候流出美國(guó)，這表明美元資產(chǎn)不再是全球的“安全避風(fēng)港”。

　　過(guò)去40多年的全球化過(guò)程中，海外資金持續(xù)通過(guò)美國(guó)貿(mào)易逆差流入美國(guó)，支撐起美國(guó)的高負(fù)債、高內(nèi)需的增長(zhǎng)模式。若通過(guò)“對(duì)等關(guān)稅”來(lái)壓縮自身貿(mào)易逆差，最終美國(guó)將面臨變相的債務(wù)危機(jī)。

　　4月2日“對(duì)等關(guān)稅”出臺(tái)之后，美國(guó)金融市場(chǎng)顯現(xiàn)出了逆全球化的沖擊。美元明顯走弱，美國(guó)國(guó)債收益率上揚(yáng)，這與過(guò)往美債收益率和美匯指數(shù)同向變化的走勢(shì)形成了反差。

　　此前的3年多時(shí)間里，美國(guó)處在貨幣偏緊的狀態(tài)中，美聯(lián)儲(chǔ)的決策是影響市場(chǎng)的主要因素。由于美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)是美債的需求方和美元的供給方，因此當(dāng)貨幣緊縮預(yù)期升溫的時(shí)候，代表美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美債的需求下降，導(dǎo)致美債收益率上行；同時(shí)美元供給減少，導(dǎo)致美元走強(qiáng)。而美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期升溫的時(shí)候，美債收益率和美匯指數(shù)同步回落。

　　相較而言，全球資金同時(shí)是美債和美元的需求方。因此，當(dāng)全球資金撤離美國(guó)的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)美債收益率上行和美匯指數(shù)下行的組合。這正是4月2日之后在美國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生的情況。

　　從更長(zhǎng)的周期來(lái)看，資金流出美國(guó)市場(chǎng)的情況時(shí)有發(fā)生。然而，過(guò)去資金往往是在美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，因風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，所以從美國(guó)流向新興市場(chǎng)國(guó)家以獲取更高的收益；在美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)走弱的時(shí)候，全球資金反而會(huì)在避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)下流回美國(guó)。但4月以來(lái)反常的是，資金正在美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期走弱的時(shí)候流出美國(guó)。這表明，美元資產(chǎn)這一曾經(jīng)的全球“安全避風(fēng)港”已不再被海外資金所信賴。

　　儲(chǔ)蓄的定義是收入減去消費(fèi)，所以GDP（國(guó)民收入）減去國(guó)內(nèi)消費(fèi)就是“國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄”。將其代入支出法GDP的定義式（GDP=國(guó)內(nèi)消費(fèi)＋國(guó)內(nèi)投資＋貿(mào)易順差），就得到了如下新形式的國(guó)民收入恒等式：貿(mào)易順差=國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄-國(guó)內(nèi)投資。

　　上述式子說(shuō)明，一個(gè)國(guó)家如果有貿(mào)易逆差，就說(shuō)明其國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄小于國(guó)內(nèi)投資，所以需要通過(guò)貿(mào)易逆差的形式借入外國(guó)儲(chǔ)蓄，以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的不足。如果美國(guó)要通過(guò)“對(duì)等關(guān)稅”壓縮貿(mào)易逆差，就會(huì)同時(shí)減少流入美國(guó)的外國(guó)儲(chǔ)蓄的數(shù)量，進(jìn)而讓美國(guó)的債務(wù)接續(xù)出現(xiàn)問(wèn)題。

　　美國(guó)債務(wù)無(wú)以為繼

　　美國(guó)所積累的債務(wù)（無(wú)論是內(nèi)債還是外債）均用美元計(jì)價(jià)和償付，所以美國(guó)不存在債務(wù)硬違約的可能──美聯(lián)儲(chǔ)多印點(diǎn)美元總能把債給還上。但美債價(jià)格大跳水（美債收益率大漲）的變相債務(wù)違約卻是完全可能的，而且這種可能性會(huì)因?yàn)椤皩?duì)等關(guān)稅”政策而顯著上升。

　　在過(guò)去40多年的全球化中，“美元外循環(huán)”支撐了美國(guó)的國(guó)債：美國(guó)發(fā)行美元，用美元從別國(guó)購(gòu)買商品；別國(guó)收到美元后，將其沒(méi)有花完的美元投入美國(guó)金融市場(chǎng)，購(gòu)買包括美債在內(nèi)的美元資產(chǎn)。在這個(gè)美元外循環(huán)中，美聯(lián)儲(chǔ)印刷的美元在海外轉(zhuǎn)了一圈，又回到了美國(guó)金融市場(chǎng)。

　　有人可能會(huì)問(wèn)，既然美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)行的美元通過(guò)外循環(huán)最終回流到了美國(guó)，那美聯(lián)儲(chǔ)用美元直接購(gòu)買美元資產(chǎn)不也一樣嗎？這里的問(wèn)題在于，如果美聯(lián)儲(chǔ)自己印鈔票來(lái)購(gòu)買美元資產(chǎn)，如同在美國(guó)金融市場(chǎng)中直接投放貨幣。獲得了這些增量貨幣的經(jīng)濟(jì)主體，會(huì)將其得到的貨幣花出去購(gòu)買產(chǎn)品，從而推高美國(guó)通脹。

　　美元外循環(huán)和美聯(lián)儲(chǔ)直接買美元資產(chǎn)的關(guān)鍵差別是，流向海外的美元會(huì)因?yàn)閯e國(guó)的富余儲(chǔ)蓄而沉淀下來(lái)，不會(huì)推升美國(guó)通脹，而從聯(lián)儲(chǔ)手中直接流向國(guó)內(nèi)的貨幣會(huì)變成對(duì)產(chǎn)品的需求，從而推高美國(guó)通脹。美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)是維護(hù)美國(guó)通脹的穩(wěn)定。在通脹約束下，美聯(lián)儲(chǔ)可以因?yàn)槊涝耐庋h(huán)而增發(fā)美元，但沒(méi)法直接在國(guó)內(nèi)用其創(chuàng)造的美元購(gòu)買資產(chǎn)。

　　美國(guó)如果試圖用“對(duì)等關(guān)稅”政策來(lái)壓縮美國(guó)貿(mào)易赤字，就是在人為截?cái)嗝涝耐庋h(huán)，會(huì)讓美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌。失去了美元外循環(huán)帶來(lái)的別國(guó)對(duì)美債的增量需求之后，債券價(jià)格會(huì)因?yàn)樾枨笞叩投碌６退忝缆?lián)儲(chǔ)直接進(jìn)場(chǎng)買美債，美國(guó)通脹也會(huì)因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)貨幣的增發(fā)而上升，仍然會(huì)讓債券價(jià)格下跌。

　　面對(duì)債券價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，外國(guó)還可能拋售之前購(gòu)買的美債以避險(xiǎn)，從而進(jìn)一步加劇美債價(jià)格的下跌壓力和美元的貶值壓力。

　　當(dāng)然，失去了美元外循環(huán)，美國(guó)也并非全無(wú)辦法。美國(guó)可以通過(guò)縮減內(nèi)需，減少國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資，增加國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄來(lái)重新平衡其經(jīng)濟(jì)。但這意味著美國(guó)財(cái)政支出的顯著收縮，美國(guó)民眾生活水平的明顯下降，恐怕很難為美國(guó)民眾所接受。畢竟，盡管有全球化紅利分配不均的問(wèn)題，美國(guó)仍然是全球化的受益國(guó)。

　　“對(duì)等關(guān)稅”帶來(lái)的逆全球化之路，意味著美國(guó)所獲全球化紅利的減少。還是那句話，事物總是辯證的。美國(guó)想得全球化之利，就要受全球化之害；而要想收逆全球化之利，就要付出逆全球化的代價(jià)。美國(guó)究竟有沒(méi)有把這個(gè)問(wèn)題透徹想清楚，做好付出逆全球化之代價(jià)的準(zhǔn)備，要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

　　中國(guó)也是全球化的受益國(guó)。外需給中國(guó)帶來(lái)的“外循環(huán)”，一度掩蓋了中國(guó)“內(nèi)循環(huán)”不暢。但很顯然，美國(guó)作為全球化的需求火車頭，已經(jīng)越發(fā)不滿其所扮演的角色，而要走逆全球化之路。美國(guó)的行為給中國(guó)帶來(lái)了挑戰(zhàn)，也創(chuàng)造了機(jī)遇。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的依賴源于內(nèi)需不足。筆者此前論述過(guò)，內(nèi)需不足本質(zhì)上是個(gè)收入分配問(wèn)題。因此，只要將國(guó)內(nèi)收入分配結(jié)構(gòu)優(yōu)化到位，將居民收入占GDP比重提升到位，中國(guó)一定可以從根本上解決內(nèi)需不足的問(wèn)題，此為中國(guó)可選的“上策”。而就算收入分配改革需要時(shí)間，也可以通過(guò)刺激投資的方式來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需，維護(hù)國(guó)內(nèi)供需的穩(wěn)定，此為中國(guó)可選的“中策”。

　　美低估中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性

　　在中美就“對(duì)等關(guān)稅”而開(kāi)展的博弈中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性遠(yuǎn)超美國(guó)。對(duì)中國(guó)這么一個(gè)內(nèi)需不足的經(jīng)濟(jì)體而言，內(nèi)需可以憑空創(chuàng)造（通過(guò)提振消費(fèi)或刺激投資），從而維護(hù)國(guó)內(nèi)供需的平衡。而對(duì)美國(guó)這么一個(gè)內(nèi)需過(guò)剩、供給不足的經(jīng)濟(jì)體而言，供給不可能短時(shí)間明顯增加，因而只能在逆全球化的過(guò)程中削減其內(nèi)需，并承受隨之而來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退、生活水平下降之后果。因此，在中美博弈中，中國(guó)不應(yīng)該居于下風(fēng)。

　　但很多美國(guó)決策者似乎并不這么看，反而認(rèn)為他們居于上風(fēng)，特朗普的極限施壓政策能夠奏效。如果中國(guó)不能及時(shí)調(diào)整國(guó)內(nèi)政策來(lái)擴(kuò)大消費(fèi)和投資，而任由外需沖擊令中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，則會(huì)助長(zhǎng)美方對(duì)中國(guó)的強(qiáng)硬態(tài)度。

　　在2025年4月8日的一次采訪中，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)貝森特說(shuō)中國(guó)拿的是“一手壞牌”（losing hand），中國(guó)反制美國(guó)是犯了“一個(gè)大錯(cuò)誤”（a big mistake）。顯然，美方正期待中國(guó)在關(guān)稅沖擊下經(jīng)濟(jì)失穩(wěn)，最后不得不接受美方的苛刻條件。因此，從打贏中美關(guān)稅博弈的角度來(lái)說(shuō)，維護(hù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)已經(jīng)成為今年中國(guó)的一個(gè)政治任務(wù)。

　　如果外需的壓力能夠讓中國(guó)克服經(jīng)濟(jì)發(fā)展的慣性，讓中國(guó)切實(shí)推進(jìn)收入分配結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，則外部壓力反而能成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的契機(jī)。就算消費(fèi)轉(zhuǎn)型不能馬上實(shí)現(xiàn)，在打贏中美博弈的政治需求之下，中國(guó)如果能夠糾偏之前對(duì)債務(wù)和投資的過(guò)度負(fù)面的看法，糾偏打壓債務(wù)和投資擴(kuò)張的政策，也能在一定程度上讓壞事變好事，消除近些年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)主要障礙。

　　中國(guó)如能在美國(guó)肆意推進(jìn)逆全球化政策的時(shí)候頂住外部壓力，擴(kuò)大內(nèi)需，維護(hù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，則可以為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定做出更大貢獻(xiàn)，并讓中國(guó)在國(guó)際經(jīng)貿(mào)體系中取得更有利的地位。

　?。ㄗ髡邽橹秀y國(guó)際證券總裁助理首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）