圖：2025年伊始，美匯指數(shù)和黃金價格呈震蕩上漲態(tài)勢，反映了地緣政治和復雜經(jīng)貿(mào)關(guān)系對大類資產(chǎn)的影響，安全資產(chǎn)的短缺加劇了“全球資產(chǎn)定價之錨”的不穩(wěn)定性，迫切需要重新“尋錨”。

　　從歷史維度而言，泡沫危機的出現(xiàn)通常難以預料，但仔細梳理卻有跡可循。這就要求決策層把握好宏觀政策實施的時機、節(jié)奏和力度，有效的金融監(jiān)管，以及穩(wěn)妥推進、有效化解重點領(lǐng)域風險更顯重要，以此增強經(jīng)濟韌性和金融穩(wěn)定性。

　　地緣政治和市場恐慌、預期不穩(wěn)均可能成為誘發(fā)泡沫經(jīng)濟的重要因素，比如長達十馀年“牛市”的美股、2023年以來黃金價格的持續(xù)飆升等現(xiàn)象，從側(cè)面也反映了市場的劇烈波動。當前，地緣政治疊加“關(guān)稅戰(zhàn)”的陰影增添了更大的不確定性，隨著全球利率整體下行，包括房地產(chǎn)、股市及其他大類資產(chǎn)的價值重估不可避免。

　　微觀及宏觀視角解讀

　　微觀經(jīng)濟層面，泡沫資產(chǎn)充分展現(xiàn)了投機行為的危害，比如17世紀30年代的“郁金香泡沫”，恰恰是投機者以低價買入、高價賣出為目的，反復轉(zhuǎn)賣導致價格暴漲，最終因沒有合適買家接手而出現(xiàn)大量拋售。在股票市場，檢驗泡沫的發(fā)生比較困難。當股票價格飆升時，很難判斷究竟是泡沫，還是市場所評估的企業(yè)內(nèi)在價值增長的預期。人并非完全理性，市場也不會完美運作，“理性泡沫”通常會在一段時間內(nèi)長期持續(xù)。

　　宏觀經(jīng)濟層面，早期的“維克塞爾”理論提供了解釋的路徑，即預期的不均衡會引起市場不穩(wěn)定，導致價格變動、偏離均衡價格?！安痪鈩恿W”則解釋了市場經(jīng)濟的不穩(wěn)定性：貨幣市場的供需并不一致，無形之手（Invisible Hand，也譯為看不見的手）很難有效發(fā)揮作用，這一事實造成經(jīng)濟不穩(wěn)定。經(jīng)濟學家明斯基的“金融不穩(wěn)定”理論更加細致地討論了，市場不穩(wěn)定與經(jīng)濟周期的關(guān)系，即預期和信用的不穩(wěn)定會造成經(jīng)濟過熱或金融不景氣。

　　概述來看，泡沫經(jīng)濟周期的典型模式主要有三個階段：首先是泡沫前夕，海外資本流入的同時，國內(nèi)經(jīng)濟引發(fā)投資和消費熱潮，資金流入不動產(chǎn)市場，資產(chǎn)價格高漲和信用擴張呈現(xiàn)螺旋式上升；其次是泡沫發(fā)生時，因為某種沖擊，人們的預期迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楸^，信用崩塌，成為經(jīng)濟蕭條的開端，不動產(chǎn)價格下跌，信用緊縮，反過來加速不動產(chǎn)價格的下跌，海外資金流入中斷，依賴海外高杠桿短期資金的金融機構(gòu)隨即陷入流動性危機。危機出現(xiàn)時，資產(chǎn)價格下跌、流動性不足、信用緊縮、資金流入中斷、本國匯率下跌等情況幾乎同時發(fā)生，這便是“資產(chǎn)負債表衰退”的開始。

　　最后危機過去，經(jīng)濟在較短時間內(nèi)恢復，但并未能達到繁榮時期的增速。但是，各個泡沫事件雖都內(nèi)含了泡沫經(jīng)濟周期的普遍性特征，但因各國和地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展階段、金融市場成熟度、國內(nèi)監(jiān)管體系與制度差異，以及對外依存度和經(jīng)濟規(guī)模等各類因素相互疊加，每個事件也具有國別特征。通常而言，小型經(jīng)濟體的損失高于大型經(jīng)濟體，經(jīng)常收支赤字的國家大于收支盈余的國家，新興國家和地區(qū)大于發(fā)達國家和地區(qū)。

　　美國與亞洲案例解析

　　美國的房地產(chǎn)泡沫事件同樣記憶猶新、影響深遠。2007年美國“次貸危機”震動全球。之所以出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，在于證券化的失敗。實際上，危機前夕美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象，房價自2001年開始急劇上漲，到2005年達到頂峰，同期家庭貸款額保持在5%以上的速度增長，其中大量存在的次級抵押貸款占比持續(xù)升高。

　　以美國40大城市為例，1990年至2007年次級抵押貸款申請人比例較高的城市均具有高收入增長率和高信貸增長率。在這一時期，以住房貸款債權(quán)為抵押的證券化需求猛增，2000年至2006年純民間發(fā)行的住房抵押貸款證券幾乎翻了五倍，達到2.6萬億美元。

　　回溯美國泡沫危機史不難發(fā)現(xiàn)一些端倪，包括長期未設(shè)立中央銀行、金融放松監(jiān)管，支撐貨幣流動性的主要是優(yōu)質(zhì)抵押品，而證券化成為民間部門創(chuàng)新流動性的肇始。由于對過度分散風險的自信，美國的大量抵押貸款經(jīng)過證券化產(chǎn)品進入到市場，但這種模式伴隨貸款質(zhì)量下降及風險交叉?zhèn)魅?，最終導致商業(yè)銀行規(guī)模擴張，并擴大了資產(chǎn)負債期限錯配的風險。

　　從小型經(jīng)濟體的泡沫經(jīng)濟來看，1997年至1998年的亞洲金融危機最為典型。當時的東南亞和東亞國家的經(jīng)濟高速增長，被譽為“東亞奇跡”。其中泡沫經(jīng)濟發(fā)生的緣由可以從兩個層面解析：

　　一方面，掛鉤美元的固定匯率制。鑒于當時這些國家的經(jīng)濟高速增長，大量的外資涌入促進了其資產(chǎn)市場的繁榮，銀行的不動產(chǎn)貸款上升，但因為本國貨幣和美元掛鉤，美元一旦走強便會導致國內(nèi)經(jīng)濟容易受到出口下滑的影響。1996年以來美國聯(lián)儲局實施緊縮貨幣政策，美元走強后泰銖率先升值，拋售泰銖勢頭加劇，泰銖貶值、貨幣暴跌的浪潮席卷亞洲。

　　另一方面，資本流入中斷，由資本流入中斷、信用緊縮、匯率下跌引起的生產(chǎn)、消費急劇下降和資產(chǎn)價格暴跌現(xiàn)象被稱為“資本流入的突然中止”。亞洲金融危機闡釋了一個事實：即使經(jīng)濟穩(wěn)步增長，只要自我實現(xiàn)預期和群體心理在金融市場中顯現(xiàn)，就會在金融市場暴露細微破綻時將一國經(jīng)濟推入無底深淵。

　　從“雷曼事件”到“新冠危機”的十馀年間，全球經(jīng)濟秩序出現(xiàn)新變化。目前來看，全球宏觀環(huán)境的變化非短暫效應，而是趨向長期演變，這對全球大類資產(chǎn)構(gòu)成新的不確定性，非理性繁榮市場的背后很可能是潛在資產(chǎn)泡沫或高風險溢價的產(chǎn)物，2025年伊始，美匯指數(shù)和黃金價格呈震蕩上漲態(tài)勢，映射了地緣政治和復雜經(jīng)貿(mào)關(guān)系對大類資產(chǎn)的影響，安全資產(chǎn)的短缺加劇了“全球資產(chǎn)定價之錨”的不穩(wěn)定性，迫切需要重新“尋錨”。

　　那么，泡沫是否可控？金融監(jiān)管并非萬能，和平時期的放松監(jiān)管及泡沫時期的緊縮政策可能催生新的泡沫，泡沫尚未全面爆發(fā)之時適度的監(jiān)管是必要的，早期的加息也被證明有效，但重復小幅加息可能制造泡沫。實際利率的下降將會持續(xù)，政府債務(wù)將在一段時間內(nèi)不得不去填坑。如何解決金融和技術(shù)錯配問題就顯得至關(guān)重要。一個事實不容忽視，即泡沫經(jīng)濟一旦崩潰，會一邊更換國家和地區(qū)、一邊被下一個泡沫經(jīng)濟取代，呈現(xiàn)出泡沫經(jīng)濟不斷流轉(zhuǎn)的格局。

　　長遠謀劃及防微杜漸

　　泡沫危機時期，宏觀政策的首要目標是確保經(jīng)濟的正常循環(huán)，實施逆周期的宏觀政策，穩(wěn)定總需求。多數(shù)情況下，財政危機往往根源于財政自身的一些問題，只是在內(nèi)外部的沖擊下才顯現(xiàn)出來。歷史經(jīng)驗維度來看，拖延是一個“頑疾”，雖然經(jīng)常付出巨大的代價，但同樣的錯誤依然在重復上演。

　　為什么金融危機的風險步步逼近時，卻需要花費大量的時間去協(xié)調(diào)、磋商？為什么危機爆發(fā)時公眾、監(jiān)管部門、金融機構(gòu)會對危機處理采取迥異的態(tài)度？客觀而言，風險管理政策機制及工具不可能完美，甚至存在大量的缺陷，非理性預期和實際數(shù)據(jù)的體感差異可能不可預估的，或者也很難反映在既定的經(jīng)濟模型中。

　　數(shù)據(jù)顯示，2024年人工智能（AI）領(lǐng)域融資額達到創(chuàng)紀錄的1004億美元，巨額融資輪次（1億美元及以上交易）的占比高達69%。雖難言人工智能等科技領(lǐng)域是否潛藏泡沫風險，但仍需考慮行業(yè)存在的過熱投資、高估值，以及未來大規(guī)模應用的不確定性等因素。

　　作為后發(fā)國家，相較于發(fā)達國家經(jīng)歷的經(jīng)濟周期相對比較短，處置金融風險和應對金融危機的經(jīng)驗客觀上存在不足，若能通過危機時期非常態(tài)的歷練，反過來也將幫助其構(gòu)建更加完備的危機管理體系。

　　同樣地，應對危機的宏觀政策抉擇既要相機行事，更要長遠謀劃，加強預期管理、政策儲備和制度創(chuàng)新，比如財政政策積極有為，既要關(guān)注赤字率和赤字規(guī)模，更要關(guān)注財政支出結(jié)構(gòu)；貨幣政策方面，總量、結(jié)構(gòu)和價格如何實現(xiàn)平衡，考驗的不僅是貨幣政策傳導和預期管理，而且也考驗降準降息的時機選擇、力度把握。

　　總之，需要通過靈活、彈性和及時的政策調(diào)整應對跨周期和逆周期的挑戰(zhàn)，更好地適應多重危機時代，妥善處置復雜風險。

　?。ㄗ髡邽樯虾＝鹑谂c發(fā)展實驗室特聘研究員。本文僅代表個人觀點）