圖：美國(guó)眾議院于上周四（22日）以微弱的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)稱之為《美麗大法案》的減稅法案。/法新社

　　日前美國(guó)眾議院通過(guò)《美麗大法案》，加劇了美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂，10年期美債利率升破4.5厘，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)再度承壓。如何看待美債的異常波動(dòng)，減稅法案或?qū)⑷绾斡绊懗嘧峙c利率？

　　美債市場(chǎng)為何再次異動(dòng)？?jī)?nèi)因是通脹和財(cái)政赤字問(wèn)題，疊加了日債的“外溢效應(yīng)”。5月份以來(lái)，美債利率異常波動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是財(cái)政層面的美國(guó)減稅法案及交易層面的日債拍賣不及預(yù)期，在二者的影響下，美債利率出現(xiàn)三次大幅異常上升。

　　5月13日，美國(guó)眾議院籌款委員會(huì)公布減稅法案文本后，美債利率上升、美元下跌，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂美國(guó)赤字?jǐn)U張問(wèn)題；5月17日，穆迪下調(diào)美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)；5月18日共和黨在SALT（州與地方政府稅收抵扣上限）問(wèn)題上做出讓步后，眾議院預(yù)算委員會(huì)投票通過(guò)減稅法案，美債利率再度上漲，美元下跌，市場(chǎng)二次交易美國(guó)財(cái)政問(wèn)題；5月20日，20年期日債拍賣遇冷，美債處于夜盤交易期間，即時(shí)反應(yīng)程度不大，但進(jìn)入美東時(shí)間日間交易流動(dòng)性高峰時(shí)段后，美債利率開(kāi)始第三輪上漲，與美元的分化也大幅擴(kuò)大。

　　由此可見(jiàn)，今次美債下跌源自債務(wù)問(wèn)題，而日債問(wèn)題大幅加速了美債惡化。美債期限溢價(jià)升至新高，反應(yīng)了財(cái)政、通脹、貨幣和交易的擾動(dòng)。參考美債利率的因子拆解模型，4月30日以來(lái)，10年期美債利率上升37個(gè)基點(diǎn)。其中期限溢價(jià)上升28個(gè)基點(diǎn)，短期實(shí)際利率預(yù)期上漲11個(gè)基點(diǎn)，期限溢價(jià)貢獻(xiàn)達(dá)七成。年初以來(lái)，短期實(shí)際利率預(yù)期仍下降0.4厘，期限溢價(jià)已從去年10月的0厘上升至5月22日的0.9厘，達(dá)到近10年來(lái)新高，成為影響美債利率走勢(shì)的主因。

　　美國(guó)通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期收縮，美債利率同時(shí)面臨著財(cái)政、通脹、貨幣、交易層面的共振壓力。赤字?jǐn)U張及特朗普政策不確定性共同導(dǎo)致美國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)上升。對(duì)等關(guān)稅落地后，美元與美債利率的背離開(kāi)始擴(kuò)大，表明市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政策的信心大幅受損，投資者要求更高的收益率來(lái)補(bǔ)償持有美國(guó)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此次市場(chǎng)對(duì)評(píng)級(jí)下調(diào)的反應(yīng)模式也與以往不盡相同，前兩次評(píng)級(jí)下調(diào)均未對(duì)美國(guó)主權(quán)信用造成沖擊，2011年和2023年評(píng)級(jí)下調(diào)前后，美元仍上漲。美國(guó)歷史上雖不乏股債匯三殺，但因債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致的股債匯三殺較為罕見(jiàn)。減稅法案或成為美債后續(xù)走向的關(guān)鍵因素之一。

　　接下來(lái)，減稅法案能否按期通過(guò)存在不確定性，共和黨僅有三個(gè)席位優(yōu)勢(shì)。5月22日，減稅法案在眾議院以215對(duì)214的微弱優(yōu)勢(shì)通過(guò)，下一步將移交參議院。參議院各個(gè)委員會(huì)或在6月上旬進(jìn)行審議，6月中旬前后參議院全體投票。共和黨計(jì)劃7月4日前通過(guò)法案，以避免觸及債務(wù)上限“X-Date”。

　　增量提振經(jīng)濟(jì)有限

　　參議院或?qū)Ψò高M(jìn)行較大修改，若參議院對(duì)眾議院版本做出修改，需將修改后的文本返回眾議院，由眾議院再次投票通過(guò)或與參院進(jìn)行“調(diào)節(jié)”消除分歧，能否按期推進(jìn)仍存在不確定性。后續(xù)阻力集中在參議院部分共和黨鷹派成員當(dāng)中，共和黨在參議院僅有3個(gè)席位優(yōu)勢(shì)，至多允許3名共和黨議員投反對(duì)票，但在Medicaid（聯(lián)邦醫(yī)療補(bǔ)助）、SNAP（食品券）、SALT問(wèn)題上，財(cái)政鷹派與共和黨領(lǐng)導(dǎo)人仍然存在爭(zhēng)議。

　　《美麗大法案》包括11個(gè)大板塊，涵蓋減稅、擴(kuò)大國(guó)防支出、國(guó)土安全支出、移民執(zhí)法支出，削減醫(yī)療補(bǔ)助，食品券、新能源等領(lǐng)域支出。減稅是法案主體內(nèi)容，主要包括三部分：一是延長(zhǎng)TCJA（《減稅與就業(yè)法案》）原有的減稅措施；二是新增減稅；三是廢除拜登原有的稅收抵免措施。支出方面，主要包括三大領(lǐng)域：一是擴(kuò)大國(guó)防支出，包括造船、導(dǎo)彈防御計(jì)劃等；二是擴(kuò)大國(guó)土安全支出，主要為修建邊境墻，加強(qiáng)本土安全；三是移民領(lǐng)域支出，包括海外執(zhí)法支出、邊境執(zhí)法人員配置支出等。

　　今次減稅以延續(xù)現(xiàn)有減稅條款為主，效果可類比2010年奧巴馬延長(zhǎng)減稅政策，增量經(jīng)濟(jì)提振或較為有限。法案中，延長(zhǎng)現(xiàn)有的TCJA個(gè)人和企業(yè)減稅措施占比約80%，2026年1月1日生效；新增減稅措施占比約20%，可在法案頒布后立即生效，主要包括：加班工資免稅，小費(fèi)收入免稅，汽車貸款利息免稅，MAGA（成長(zhǎng)與進(jìn)步貨幣）賬戶試點(diǎn)等。特朗普放棄了企業(yè)所得稅從21%下降至15%（或20%）的承諾，企業(yè)端的新增減稅主要體現(xiàn)為設(shè)備投資與研發(fā)投資的全額扣除，量級(jí)被壓縮。

　　聯(lián)邦赤字逐步失控

　　《美麗大法案》的減稅效果可類比2010年12月及2012年12月奧巴馬的延長(zhǎng)小布什減稅措施，未明顯改變?cè)薪?jīng)濟(jì)和市場(chǎng)趨勢(shì)，短期內(nèi)僅市場(chǎng)情緒有所改善。但減稅法案或?qū)⑹姑绹?guó)赤字明顯擴(kuò)大，即使加征全球關(guān)稅也難以對(duì)沖，明年的赤字壓力最為集中。參考特朗普宣布的10%普遍基準(zhǔn)關(guān)稅措施，10年內(nèi)新關(guān)稅可帶來(lái)約2.5萬(wàn)億美元的收入，仍不足以彌補(bǔ)法案帶來(lái)的3.3萬(wàn)億左右的赤字增加。減稅帶來(lái)的赤字增加量主要集中在2026和2027年，分別有6140億美元和5610億美元。2026年的赤字率增加量約為1.8個(gè)百分點(diǎn)，截至今年4月，美國(guó)赤字率已達(dá)6.8%，意味著明年美國(guó)赤字率或?qū)⑻魬?zhàn)8%壓力線。

　　美國(guó)赤字率與美債利率存在較為穩(wěn)定的聯(lián)系，赤字率每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，10年期美債利率抬升約0.78厘。美國(guó)財(cái)政赤字率與美債利率（期限溢價(jià)）存在較為穩(wěn)定的相關(guān)性，利率對(duì)赤字率的反應(yīng)系數(shù)均為0.78左右。但在不同時(shí)期，由于利率中樞不同，二者相關(guān)性可能被掩蓋。而在2020年后的美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表期間，打破了美債市場(chǎng)的一般需求規(guī)律。但目前來(lái)看，二者之間的關(guān)聯(lián)性正在向過(guò)往的常態(tài)規(guī)律回歸。

　　從資金行為及流動(dòng)性狀況看，美債系統(tǒng)性壓力有所緩和。根據(jù)全球資金流向監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)EPFR數(shù)據(jù)，5月以來(lái)美國(guó)債券市場(chǎng)的基金淨(jìng)流入規(guī)模已轉(zhuǎn)為正，流出壓力好于4月對(duì)等關(guān)稅時(shí)期。參考美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，4月16日至5月21日，由美聯(lián)儲(chǔ)托管的海外當(dāng)局美債規(guī)模僅小幅回落，由2.94萬(wàn)億美元降至2.91萬(wàn)億美元。參考美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）數(shù)據(jù)，4月4日至5月20日，對(duì)沖基金美債空頭頭寸規(guī)模由8346億美元擴(kuò)大至9264億美元，基差交易也暫未出現(xiàn)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)。日本投資者5月淨(jìng)買入海外債券，賣出壓力暫未擴(kuò)大。美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)利差也未擴(kuò)大，顯示美債系統(tǒng)性壓力暫時(shí)不大。

　　展望未來(lái)，美債利率或延續(xù)高位震蕩，仍存在抬升壓力，需密切關(guān)注進(jìn)一步上行的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，包括：一是減稅法案落地前，仍可能存在尚未預(yù)期到的赤字?jǐn)U張信息，這是因?yàn)椴糠謪⒆h院議員支持?jǐn)U大減稅規(guī)模，擴(kuò)大兒童稅收抵免等，反對(duì)大幅削減醫(yī)療補(bǔ)助，可能導(dǎo)致赤字進(jìn)一步提升；二是弱美元周期下，非美機(jī)構(gòu)平倉(cāng)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口容易形成債匯雙殺；三是關(guān)稅的短期內(nèi)或?qū)е峦浬闲酗L(fēng)險(xiǎn)大于經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；四是特朗普政府貿(mào)易政策仍存升級(jí)可能。

　?。ㄗ髡邽樯耆f(wàn)宏源首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）