圖：關(guān)稅政策導(dǎo)致美國(guó)主動(dòng)收縮進(jìn)口規(guī)模，實(shí)質(zhì)上切斷了美元輸出的主路徑。

　　2025年以來(lái)，美元匯率波動(dòng)加劇，反映的不僅是短期政策的擾動(dòng)，更是全球市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的重新定價(jià)。在財(cái)政空間受限、關(guān)稅政策頻繁變動(dòng)、美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)趨于謹(jǐn)慎的背景下，市場(chǎng)對(duì)美元資產(chǎn)的信心開(kāi)始動(dòng)搖，對(duì)其避險(xiǎn)功能與儲(chǔ)備價(jià)值的認(rèn)知正在發(fā)生微妙而持續(xù)的轉(zhuǎn)折。過(guò)去得益于全球市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性以及資產(chǎn)安全性的信任緩沖，美國(guó)長(zhǎng)期的雙赤字并未對(duì)美元地位構(gòu)成實(shí)質(zhì)性沖擊。當(dāng)前，關(guān)稅政策削弱了美元輸出路徑，使得美元流動(dòng)性承壓，美元體系的內(nèi)在矛盾也逐步浮出水面，特里芬難題由此從隱性走向顯性。

　　這一過(guò)程中，美元體系開(kāi)始呈現(xiàn)出一定程度的龐氏特征：其穩(wěn)定運(yùn)行依賴于市場(chǎng)對(duì)美元信任的延續(xù)，若市場(chǎng)共識(shí)瓦解，美元及其相關(guān)資產(chǎn)原有的正向回圈則可能被逆轉(zhuǎn)。短期來(lái)看，近期的美元波動(dòng)尚未引起美元資產(chǎn)的系統(tǒng)性拋售。但中期視角下，全球資本配置邏輯已開(kāi)始從利差驅(qū)動(dòng)向信任判斷轉(zhuǎn)變，美元正從單極貨幣體系中的絕對(duì)錨，向多極格局中的相對(duì)資產(chǎn)過(guò)渡。綜上所述，我們判斷美匯指數(shù)已進(jìn)入長(zhǎng)期下行通道，目前的波動(dòng)或許只是美元結(jié)構(gòu)性重估的起點(diǎn)。

　　政策沖擊下的短期失錨

　　今年以來(lái)，美元匯率波動(dòng)性顯著抬升，短期脆弱性的加劇反映出當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)美元未來(lái)路徑及其儲(chǔ)備貨幣地位的再評(píng)估。目前來(lái)看，美元正處于擾動(dòng)因素密切交織、市場(chǎng)敏感度不斷提升的脆弱階段，三重因素正互相強(qiáng)化共同推升其波動(dòng)性。

　　首先是政策與預(yù)期的錯(cuò)位。盡管美國(guó)總統(tǒng)特朗普在選舉期間已表示將重啟關(guān)稅政策，但后續(xù)公布的關(guān)稅幅度仍大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。此后，雖然主要經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)節(jié)奏上趨于協(xié)調(diào)，市場(chǎng)情緒一度有所緩解，但一波未平一波又起，針對(duì)其關(guān)稅政策合憲性的司法審查以及政府隨后提出的上訴意見(jiàn)再次加劇了市場(chǎng)對(duì)政策前景的疑慮，不確定性進(jìn)一步上升。除此以外，特朗普政府的“大而美法案”在國(guó)會(huì)引起廣泛分歧，始終懸而未決，但其全面稅改以及開(kāi)支方案卻已拉升市場(chǎng)對(duì)政府赤字和債務(wù)上限的廣泛擔(dān)憂。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)仍在觀察評(píng)估關(guān)稅政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)影響，美聯(lián)儲(chǔ)在鷹鴿之間的左右徘徊使得市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期大幅調(diào)整。市場(chǎng)預(yù)期在刺激增長(zhǎng)與財(cái)政失衡之間反復(fù)搖擺，對(duì)政策前景缺乏清晰錨點(diǎn)。

　　其次是國(guó)際資本對(duì)美元資產(chǎn)定價(jià)邏輯的邊際變化。在政策不確定性抬升的背景下，全球資本對(duì)美債與美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好正出現(xiàn)微妙變化并正逐步調(diào)整資產(chǎn)配置方向。這一再平衡不僅削弱了美元作為全球流動(dòng)性錨的穩(wěn)定性，也通過(guò)預(yù)期與行為的共振機(jī)制，放大美元即期匯率的情緒驅(qū)動(dòng)。若市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政策信心進(jìn)一步削弱，國(guó)際資本的減配趨勢(shì)或?qū)⑼苿?dòng)美債收益率與美元匯率波動(dòng)率同步抬升，構(gòu)成系統(tǒng)性拋壓。

　　最后是國(guó)際對(duì)沖行為強(qiáng)化匯率波動(dòng)。在美元強(qiáng)勢(shì)時(shí)期，全球大量企業(yè)雖持有美元資產(chǎn)，但并未進(jìn)行完善的本幣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，一旦美元出現(xiàn)貶值趨勢(shì)，賬面損失或?qū)⒂|發(fā)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，引發(fā)集中拋售美元的行為，從而形成被動(dòng)式匯率下行壓力。前期未對(duì)沖的美元敞口在貶值時(shí)段反而成為匯率下行的加速器，近期歐元、日?qǐng)A尤其是部分亞洲經(jīng)濟(jì)體貨幣的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，也反映了市場(chǎng)對(duì)沖行為的周期性回歸。

　　回溯全球資本市場(chǎng)的歷史，美元匯率調(diào)整并不罕見(jiàn)，大多數(shù)情況下都被視為周期性調(diào)整的插曲。然而，本輪美元的結(jié)構(gòu)性壓力已超越傳統(tǒng)意義上的短期失衡。本欄早前文章（6月5日A12版）中，曾提到過(guò)美元體系的特里芬難題：作為全球儲(chǔ)備貨幣，美元既需承擔(dān)全球流動(dòng)性提供者角色，又要維系本國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定。這一悖論并非可通過(guò)政策調(diào)整或制度優(yōu)化予以解決的可控變數(shù)，而是深植于美元國(guó)際化邏輯中的結(jié)構(gòu)性困境。

　　盡管過(guò)去美國(guó)長(zhǎng)期維持財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶赤字的“雙赤字”格局，美元卻未遭到實(shí)質(zhì)性削弱，這一矛盾未真正爆發(fā)，主要緣于三重緩沖機(jī)制的長(zhǎng)期存在：一是全球貿(mào)易對(duì)美元的剛性需求；二是美元資產(chǎn)特別是美債在全球資產(chǎn)的儲(chǔ)備地位以及避險(xiǎn)功能；三是美國(guó)科技進(jìn)步帶來(lái)的生產(chǎn)率提升以及經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。這種容忍機(jī)制使美元得以長(zhǎng)期透支信任。

　　然而，隨著美國(guó)政府在貿(mào)易政策上轉(zhuǎn)向更加激進(jìn)的關(guān)稅措施，特里芬難題正從隱性走向顯性：首先，關(guān)稅政策導(dǎo)致美國(guó)主動(dòng)收縮進(jìn)口規(guī)模，實(shí)質(zhì)上切斷了美元輸出的主路徑。在以往的機(jī)制中，美國(guó)通過(guò)進(jìn)口商品并支付美元，實(shí)現(xiàn)了美元的對(duì)外輸出，從而滿足全球貿(mào)易體系對(duì)美元結(jié)算的需求。而高關(guān)稅抬升進(jìn)口成本，抑制進(jìn)口量，使全球?qū)γ涝墨@取變得更困難，全球美元流動(dòng)性供給被動(dòng)收緊。

　　其次，全球?qū)γ涝膬?chǔ)備以及貿(mào)易需求與現(xiàn)實(shí)供給之間的缺口擴(kuò)大，使得美元流動(dòng)性受損，信用進(jìn)入重估階段。越來(lái)越多的央行與主權(quán)機(jī)構(gòu)開(kāi)始加速去美元化進(jìn)程，美元資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中的比例已悄然下行。

　　債務(wù)陷入螺旋式上升

　　最后，美元信用的脆弱性反過(guò)來(lái)進(jìn)一步壓縮了美國(guó)的政策空間。關(guān)稅推升通脹預(yù)期與經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)在增長(zhǎng)放緩與通脹上行之間陷入兩難。與此同時(shí)，財(cái)政赤字因減稅、利息與軍事支出擴(kuò)張而進(jìn)一步擴(kuò)大，債務(wù)增長(zhǎng)陷入螺旋式上升。美債供給迅速上升，海外需求卻邊際回落，融資缺口由此逐步擴(kuò)大。美債償還的滾動(dòng)機(jī)制在此刻使得問(wèn)題雪上加霜，對(duì)短期債務(wù)發(fā)行的高度依賴使得財(cái)政體系對(duì)市場(chǎng)情緒和利率變化極度敏感。一旦市場(chǎng)波動(dòng)上升、信心動(dòng)搖，短端利率被迫抬升，融資成本迅速攀高，財(cái)政壓力陡增，高利率與高赤字的惡性循環(huán)加速運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)前美元雖仍具局部技術(shù)性支撐與避險(xiǎn)慣性，其長(zhǎng)期根基已面臨系統(tǒng)性動(dòng)搖。美元價(jià)值賴以維系的政策溢價(jià)與全球信任，正在新一輪國(guó)際貨幣體系演化中被重新界定。美元匯率的波動(dòng)或已不再局限于周期性失衡，而是正在經(jīng)歷一場(chǎng)關(guān)于其全球儲(chǔ)備貨幣地位的重估。從表面的匯率波動(dòng)率上升，到深層的信任松動(dòng)與風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)化，美元或正經(jīng)歷一場(chǎng)功能性轉(zhuǎn)化：由核心儲(chǔ)備貨幣逐步下沉為多極格局中的重要貨幣之一。一旦信任紅利不再，美元體系賴以運(yùn)轉(zhuǎn)的容忍機(jī)制將難以為繼，其龐氏特征也將隨之暴露：全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的持續(xù)持有，建立在未來(lái)依然有人愿意持有的預(yù)期之上。當(dāng)這一信念松動(dòng)，其流動(dòng)性─信用─再融資的正回饋機(jī)制，可能反轉(zhuǎn)為負(fù)面回圈。

　　美元避險(xiǎn)屬性漸下降

　　美元體系的龐氏特征主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，美國(guó)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)依賴信任續(xù)存而非真實(shí)償還能力。美國(guó)通過(guò)長(zhǎng)期雙赤字持續(xù)向全球輸出美元，但并未建立有效的財(cái)政償債路徑，而是不斷依賴市場(chǎng)接盤實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)再融資。這種結(jié)構(gòu)在外部資金持續(xù)支持時(shí)可長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)，但一旦外資減配、再融資失敗，就會(huì)引發(fā)債務(wù)利率快速抬升與市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。另一方面，美元作為全球避險(xiǎn)錨貨幣的地位，并不源于制度性保障或資產(chǎn)背書，而是建立在市場(chǎng)共識(shí)之上，即“只要大家相信它安全，它就安全”。這一避險(xiǎn)屬性的本質(zhì)，是全球資本基于慣性、美元流動(dòng)性、美元資產(chǎn)的集體信任。

　　正如典型的龐氏結(jié)構(gòu)，系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行取決于信心的延續(xù)，一旦出現(xiàn)信任裂痕，即使不存在違約事實(shí)，也可能觸發(fā)非理性拋售與資產(chǎn)再定價(jià)。而美元匯率、美債收益率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好之間的回饋機(jī)制，正日益呈現(xiàn)出這種龐氏特征。信任的松動(dòng)或許不會(huì)立刻引發(fā)美匯指數(shù)的系統(tǒng)性貶值，但市場(chǎng)定價(jià)邏輯已出現(xiàn)微妙轉(zhuǎn)折。利差主導(dǎo)的強(qiáng)勢(shì)邏輯正在讓位于信用與信仰體系破滅主導(dǎo)的防御性定價(jià)，而這一過(guò)程的主要邏輯在過(guò)去幾個(gè)月中已經(jīng)有所顯現(xiàn)。綜上所述，可以判斷美匯指數(shù)已進(jìn)入長(zhǎng)期下行通道，當(dāng)前的波動(dòng)或許只是美元結(jié)構(gòu)性重估的起點(diǎn)。（作者為工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理）