圖：美國政府長期債務(wù)風(fēng)險非常高，因為當(dāng)前及預(yù)期的政府債務(wù)、償債成本、新債發(fā)行以債務(wù)展期規(guī)模均達(dá)到歷史最高水平。

　　橋水基金（Bridgewater）創(chuàng)始人瑞．達(dá)里歐（Ray Dalio）今年出版新書《國家如何走向破產(chǎn)：大周期》。他在書中指出，不管是企業(yè)還是國家，只要過度積累了債務(wù)，就會碰到債務(wù)危機的麻煩。而為了降低風(fēng)險，就需要通過“去杠桿”措施來壓縮債務(wù)規(guī)模。對此觀點，筆者有不同的意見。

　　理解債務(wù)問題可以有三個思維層次。第一個微觀思維層次，認(rèn)識到一個微觀經(jīng)濟(jì)主體債務(wù)可持續(xù)的前提條件是，該主體的現(xiàn)金流能夠在任何時點上覆蓋其債務(wù)的本息支出。第二個宏觀思維層次，認(rèn)識到對一個國家而言，債務(wù)的真正約束在國家的生產(chǎn)能力──產(chǎn)能過剩、內(nèi)需不足的國家債務(wù)可持續(xù)；而產(chǎn)能不足、內(nèi)需過剩的國家債務(wù)不可持續(xù)。第三個國際貨幣體系層次，美國債務(wù)約束不在美國的供給能力，而在于“美元霸權(quán)”。這也意味著，只要美元仍然是國際儲備貨幣，美國的債務(wù)就可持續(xù)。相應(yīng)地，只有威脅到“美元霸權(quán)”的事情才會給美國帶來債務(wù)風(fēng)險。

　　有了分析債務(wù)問題的三個層次思維的準(zhǔn)備，現(xiàn)在可以回過頭來看看達(dá)里歐錯在了哪里。達(dá)里歐在分析宏觀經(jīng)濟(jì)問題的方法論上犯了兩個嚴(yán)重錯誤：（1）是他錯誤地用微觀思維來分析宏觀問題；（2）他是錯誤地將宏觀經(jīng)濟(jì)想像成一臺機器，沒能看到不同宏觀經(jīng)濟(jì)狀況下，宏觀運行邏輯的差異。

　　達(dá)里歐分析國家債務(wù)的核心邏輯是，國家積累的債務(wù)太多了就要爆發(fā)債務(wù)危機。而他對債務(wù)是否太多的判斷標(biāo)準(zhǔn)是，債務(wù)所創(chuàng)造的收益是否能夠覆蓋債務(wù)的成本。這是債務(wù)分析的微觀思維，對個人和企業(yè)等微觀經(jīng)濟(jì)主體適用。這種邏輯固然符合人們的直覺，卻不能盲目套用到國家債務(wù)的分析之上。正如前文所分析的，對美國之外的其他國家，生產(chǎn)能力是一個國家債務(wù)的真正約束，而美國的債務(wù)約束則在于“美元霸權(quán)”。

　　忽略市場預(yù)期改變的影響

　　達(dá)里歐第二個方法論上的錯誤在于，將宏觀經(jīng)濟(jì)理解成一臺機器。早在2008年，達(dá)里歐曾撰寫過一篇文章在網(wǎng)上流傳甚廣，題為《經(jīng)濟(jì)機器是怎樣運作的》（How the Economic Machine Works）。這篇報告的第一句話就是“宏觀經(jīng)濟(jì)就像一臺機器”?！秶胰绾巫呦蚱飘a(chǎn)：大周期》的第1章第1節(jié)，也以《機器的運作原理》為題。

　　上述機器論研究方法早已被證偽，并且被經(jīng)濟(jì)學(xué)家們拋棄了半個多世紀(jì)了。如果你非要將宏觀經(jīng)濟(jì)看作一臺機器，它也會是一臺非常奇怪的機器──內(nèi)部結(jié)構(gòu)和運行參數(shù)會因為操作這臺機器方式的改變而改變。想像一輛奇怪的汽車，在駕駛員不怎么踩油門的時候，偶爾踩油門時車會加速。但當(dāng)駕駛員總踩油門加速之后，再踩油門汽車就不加速了，甚至還會在踩油門的時候減速（油門居然變成了煞車）。這輛奇怪的汽車就是宏觀經(jīng)濟(jì)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)之所以是一臺奇怪的機器，是因為一旦經(jīng)濟(jì)預(yù)期改變，人的行為就相應(yīng)改變，并導(dǎo)致“機器”的結(jié)構(gòu)隨之變化。這方面的一個著名例子就是“菲利普斯曲線”（Phillips Curve）的消失。1958年，新西蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普斯首次在英國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)了通貨膨脹率和失業(yè)率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并命名為菲利普斯曲線。但進(jìn)入20世紀(jì)70年代之后，當(dāng)西方國家政府越來越多地利用菲利普斯曲線來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的時候，菲利普斯曲線就消失了，西方國家隨之落入了高通脹率和高失業(yè)率并存的“滯脹”狀態(tài)。

　　后來通過研究發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)50至60年代，菲利普斯曲線之所以存在，是因為當(dāng)時的民眾保有低通脹的預(yù)期。在這段時間里，通脹上行會被民眾視為經(jīng)濟(jì)向好的信號，因而會促使企業(yè)更多僱傭勞動力，從而壓低失業(yè)率。但當(dāng)政府開始積極運用菲利普斯曲線而推高通脹的時候，民眾的預(yù)期就發(fā)生了變化。這時，高通脹不再被民眾視為經(jīng)濟(jì)向好的信號，而更多被看成政府推高通脹“愚弄”民眾的結(jié)果。因此，通脹上行就不再促使企業(yè)增加僱傭。菲利普斯曲線的消失催生了20世紀(jì)70年代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)界的“理性預(yù)期革命”，讓經(jīng)濟(jì)學(xué)家們徹底摒棄了對宏觀經(jīng)濟(jì)的機器論看法。

　　菲利普斯曲線消失這件事不僅對經(jīng)濟(jì)學(xué)家們有意義，也給所有試圖理解宏觀經(jīng)濟(jì)運行的人帶來了啟示，那就是：千萬不要把宏觀經(jīng)濟(jì)想像成一臺機器──宏觀經(jīng)濟(jì)中的各種因果聯(lián)系、反應(yīng)行為，都可能因為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而變化。達(dá)里歐就在這里犯了錯，因此誤認(rèn)為央行印鈔票來遏制債務(wù)危機爆發(fā)時，必然會導(dǎo)致本幣貶值。但真實情況未必如此，央行印鈔既可能會讓本幣貶值，也可能讓本幣升值。究竟會有哪種后果，要看宏觀經(jīng)濟(jì)的運行狀況而定，尤其要看經(jīng)濟(jì)是否處在需求不足的狀況中。

　　達(dá)里歐在央行印鈔和貨幣貶值之間錯誤地加上了一條機器因果聯(lián)系，自然就不認(rèn)同央行能通過印鈔來解決債務(wù)危機，因而也就深信國家的債務(wù)多了就會爆發(fā)債務(wù)危機。

　　赤字沒有一定之規(guī)

　　達(dá)里歐這種對宏觀經(jīng)濟(jì)的機器性理解所帶來的錯誤還體現(xiàn)在很多地方。比如，在《國家如何走向破產(chǎn)：大周期》一書的第18章，達(dá)里歐提出了他的“3%解決方案”──他認(rèn)為應(yīng)該將美國的財政赤字占GDP比重削減至3%。在其看似復(fù)雜的測算背后，隱含著達(dá)里歐的一個關(guān)鍵假設(shè)，即一國的財政赤字應(yīng)該有一個最合理的水平（達(dá)里歐認(rèn)為是3%）。事實上，很多人都有類似的想法，一國合理的財政赤字規(guī)模應(yīng)該是多少？

　　事實上，一國的財政赤字和債務(wù)規(guī)模應(yīng)該多少才合適，取決于該國所處的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。不同的狀況下，合理的財政赤字和債務(wù)規(guī)模是不一樣的。試圖去尋找不隨時間變化，甚至是放之四海而皆準(zhǔn)的赤字和債務(wù)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，不僅徒勞無功，而且危害極大。問出了這樣的問題，也就假設(shè)了問題答案的存在，因而就會讓人忽視真正重要的宏觀經(jīng)濟(jì)運行狀態(tài)，忽視了具體問題具體分析的必要。

　　中國有句俗話叫“基礎(chǔ)不牢、地動山搖”。在分析問題時，方法論是基礎(chǔ)。方法論錯了，建立在方法論上的各種結(jié)論也就談不上正確?！秶胰绾巫呦蚱飘a(chǎn)：大周期》一書中之所以會得出不少似是而非的結(jié)論，根子在其宏觀分析方法論上的錯誤。這些錯誤結(jié)論被包裹在看似扎實的邏輯和數(shù)據(jù)中，固然不像“債務(wù)就是鴉片”的奇談怪論那樣“一眼假”，卻更有迷惑性和危險性。

　　簡單舉兩個錯誤結(jié)論的例子。第一個是達(dá)里歐對美國債務(wù)風(fēng)險的誤判。在《國家如何走向破產(chǎn)：大周期》的第289頁，達(dá)里歐說：“目前，我判斷美國政府的長期債務(wù)風(fēng)險非常高，因為當(dāng)前及預(yù)期的政府債務(wù)、償債成本、新債發(fā)行以債務(wù)展期規(guī)模均達(dá)到歷史最高水平，且未來面臨巨大的債務(wù)展期風(fēng)險。事實上，我認(rèn)為美國政府的債務(wù)狀況正接近不可逆轉(zhuǎn)的臨界點……會引發(fā)一個自我強化的債務(wù)‘死亡螺旋’?！比绻梦⒂^思維來看美國的債務(wù)規(guī)模，確實容易得到這樣的結(jié)果。但如果理解了“美元霸權(quán)”對美國國債的支撐作用，就不會僅從國債規(guī)模來做出如此悲觀的判斷。在美國政府不出“昏招”來自我削弱世界各國對美元之信心的情況下，美國國債并未接近引發(fā)“死亡螺旋”的臨界點。

　　第二個是達(dá)里歐對中國債務(wù)風(fēng)險的誤判。在《國家如何走向破產(chǎn)：大周期》的第248頁，達(dá)里歐說：“在理想情況下，中國的政策制定者既要有能力又要有勇氣迅速實現(xiàn)‘和諧的去杠桿化’?！边_(dá)里歐顯然認(rèn)為中國的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)太高，必須要用“去杠桿”政策來降低債務(wù)風(fēng)險。但他在做出這個判斷的時候，并沒有注意到在中國當(dāng)前需求不足、儲蓄過剩的環(huán)境中，債務(wù)累積的合理性和必要性。事實上，近年來中國之所以在國內(nèi)債務(wù)接續(xù)方面出現(xiàn)了一些問題，并非是債務(wù)太多要爆發(fā)債務(wù)危機所致，而是過于嚴(yán)厲的去杠桿措施制造了債務(wù)接續(xù)的流動性問題。在去杠桿已經(jīng)給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來沉重沖擊的時候，中國需要的不是更多的去杠桿，而是對去杠桿思想的糾偏。

　　在分析宏觀經(jīng)濟(jì)時，達(dá)里歐所犯的錯誤很有代表性，是許多人都不知不覺會落入的陷阱。這一點從達(dá)里歐在國內(nèi)外為數(shù)不少的擁躉就能看出來。達(dá)里歐的宏觀經(jīng)濟(jì)分析因符合人們的直覺和常識而受追捧，但也正因其符合直覺和常識而錯誤。

　?。ㄗ髡邽橹秀y國際證券總裁助理首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）