圖：食品作為必需品，其價(jià)格的變動(dòng)可以很快地反映及傳導(dǎo)至消費(fèi)者的開支之上。

　　從四個(gè)維度來看，美國或開啟了新一輪通脹上行的螺旋，這對(duì)美國債務(wù)壓力和貨幣政策都將是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

　　一、消費(fèi)者通脹預(yù)期飆升

　　今年以來美國消費(fèi)者通脹預(yù)期飆升。4月份的消費(fèi)者1年期通脹預(yù)期繼續(xù)飆升至6.7%，創(chuàng)下1981年11月份以來最高值；5年期通脹預(yù)期飆升至4.4%，創(chuàng)下1991年7月份以來最高值。

　　在特朗普關(guān)稅政策前景下，面對(duì)當(dāng)下美國消費(fèi)者通脹預(yù)期的飆升，應(yīng)當(dāng)對(duì)未來通脹上行風(fēng)險(xiǎn)保持高度警惕。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在面對(duì)大通脹周期時(shí)，消費(fèi)者的通脹感知更加靈敏。在通脹大幅上行初期，消費(fèi)者通脹預(yù)期的上行時(shí)點(diǎn)比實(shí)際的通脹上行時(shí)點(diǎn)大約要早1至2個(gè)季度。

　　二、通脹寬度仍在回升

　　在關(guān)稅價(jià)格傳導(dǎo)的影響下，通脹寬度與通脹預(yù)期一旦相互螺旋加強(qiáng)，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的幅度和持續(xù)時(shí)間也會(huì)更為持久。2024年下半年以來，PCE價(jià)格同比上漲的項(xiàng)目比例從62.7%升至72.5%，2015至2019年的中樞為63.6%，2021年下半年到2022年的均值為91.1%；PCE價(jià)格同比上漲的支出比例從84%回升至87%，2015至2019年的中樞為80.6%，2021年下半年到2022年的均值為94.7%。

　　三、關(guān)稅的價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)

　　關(guān)稅的影響并未在3月美國CPI（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）中反映，因關(guān)稅對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的傳導(dǎo)，從進(jìn)口商到批發(fā)／零售環(huán)節(jié)尚需時(shí)間。目前海外市場(chǎng)機(jī)構(gòu)分析普遍認(rèn)為，關(guān)稅的價(jià)格影響大概率會(huì)在今年夏季開始明顯體現(xiàn)。

　　四、食品通脹率先抬頭，租金通脹易上難下

　　3月CPI食品環(huán)比從0.2%升至0.4%，去年環(huán)比均值0.2%。作為必需品，在漲價(jià)預(yù)期下，食品價(jià)格可能會(huì)更快地反映和傳導(dǎo)。

　　此外，3月份主要住所租金環(huán)比從0.28%升至0.33%。由于租金在CPI中的權(quán)重最大，租金增速的黏性也意味著核心通脹的黏性。美國房價(jià)大約領(lǐng)先租金同比一年半，市場(chǎng)化租金大約領(lǐng)先其半年，從房價(jià)和市場(chǎng)化租金走勢(shì)來看，今年后期租金同比可能存在一定的反彈風(fēng)險(xiǎn)。

　　通脹影響或呈非線性擴(kuò)大

　　假設(shè)美國對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體10%對(duì)等關(guān)稅以及25%汽車關(guān)稅（目前的情況）。如果對(duì)中國的關(guān)稅為155.7%，美國整體進(jìn)口關(guān)稅稅率提升約23.5個(gè)百分點(diǎn)，考慮中性和極值估計(jì)，或?qū)?yīng)今年四季度CPI同比可能分別升至4.0%和4.8%。

　　如果對(duì)中國的關(guān)稅為64.7%，美國整體進(jìn)口關(guān)稅稅率提升約16.8個(gè)百分點(diǎn)，考慮中性和極值估計(jì)，或?qū)?yīng)今年四季度CPI同比可能分別升至3.6%和4.1%。

　　需要注意的是，鑒于特朗普持續(xù)大幅提高對(duì)中國的關(guān)稅，以及消費(fèi)者通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)稅對(duì)通脹的影響可能存在非線性擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)通脹上升螺旋，存在超出上述影響區(qū)間的可能。

　　鑒于通脹存在極大上行風(fēng)險(xiǎn)，一旦二季度通脹反彈苗頭如期出現(xiàn)，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)目前依然采取“資料依賴”的決策原則，除非出現(xiàn)失業(yè)率大幅飆升或美股美債市場(chǎng)暴跌進(jìn)而沖擊金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，美聯(lián)儲(chǔ)今年才有可能下定決心降息。

　　債息難下 付息壓力大增

　　長端美債利率難下。首先，近期10年期美債利率上行，可能更多反映的是流動(dòng)性沖擊，并未來自通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回升。其次，一旦通脹大幅上行風(fēng)險(xiǎn)逐步成真，后續(xù)可能會(huì)面臨通脹掣肘。最后，特朗普反復(fù)無常的貿(mào)易政策、美元“過度特權(quán)”帶來的無序制裁，以及“對(duì)美債征收管理費(fèi)”、“資本管制”的說法，或?qū)е旅纻媾R全球投資者的不信任拋售，近期美債利率回升但美元反而走弱可能是一個(gè)縮影。

　　此外，美國財(cái)政付息壓力亦會(huì)加大。其一，美債到期滾續(xù)規(guī)模大。今年9月份及之前，將約有7萬億美元的5年期以上的美債到期，而目前存量的加權(quán)平均固定息票利率為2.89厘。其二，未來數(shù)個(gè)月美債淨(jìng)供給壓力較大。9月份之前債務(wù)上限大概率得以解決，美財(cái)政部發(fā)債回補(bǔ)TGA賬戶，美債規(guī)模將繼續(xù)攀升。

　?。ㄗ髡邽橹袊嗣翊髮W(xué)國際貨幣研究所研究員）