圖：食品作為必需品，其價格的變動可以很快地反映及傳導至消費者的開支之上。

　　從四個維度來看，美國或開啟了新一輪通脹上行的螺旋，這對美國債務壓力和貨幣政策都將是一個巨大的挑戰(zhàn)。

　　一、消費者通脹預期飆升

　　今年以來美國消費者通脹預期飆升。4月份的消費者1年期通脹預期繼續(xù)飆升至6.7%，創(chuàng)下1981年11月份以來最高值；5年期通脹預期飆升至4.4%，創(chuàng)下1991年7月份以來最高值。

　　在特朗普關稅政策前景下，面對當下美國消費者通脹預期的飆升，應當對未來通脹上行風險保持高度警惕。歷史經驗表明，在面對大通脹周期時，消費者的通脹感知更加靈敏。在通脹大幅上行初期，消費者通脹預期的上行時點比實際的通脹上行時點大約要早1至2個季度。

　　二、通脹寬度仍在回升

　　在關稅價格傳導的影響下，通脹寬度與通脹預期一旦相互螺旋加強，通脹上行風險的幅度和持續(xù)時間也會更為持久。2024年下半年以來，PCE價格同比上漲的項目比例從62.7%升至72.5%，2015至2019年的中樞為63.6%，2021年下半年到2022年的均值為91.1%；PCE價格同比上漲的支出比例從84%回升至87%，2015至2019年的中樞為80.6%，2021年下半年到2022年的均值為94.7%。

　　三、關稅的價格傳導效應將逐漸顯現(xiàn)

　　關稅的影響并未在3月美國CPI（消費物價指數(shù)）中反映，因關稅對消費者價格的傳導，從進口商到批發(fā)／零售環(huán)節(jié)尚需時間。目前海外市場機構分析普遍認為，關稅的價格影響大概率會在今年夏季開始明顯體現(xiàn)。

　　四、食品通脹率先抬頭，租金通脹易上難下

　　3月CPI食品環(huán)比從0.2%升至0.4%，去年環(huán)比均值0.2%。作為必需品，在漲價預期下，食品價格可能會更快地反映和傳導。

　　此外，3月份主要住所租金環(huán)比從0.28%升至0.33%。由于租金在CPI中的權重最大，租金增速的黏性也意味著核心通脹的黏性。美國房價大約領先租金同比一年半，市場化租金大約領先其半年，從房價和市場化租金走勢來看，今年后期租金同比可能存在一定的反彈風險。

　　通脹影響或呈非線性擴大

　　假設美國對其他經濟體10%對等關稅以及25%汽車關稅（目前的情況）。如果對中國的關稅為155.7%，美國整體進口關稅稅率提升約23.5個百分點，考慮中性和極值估計，或對應今年四季度CPI同比可能分別升至4.0%和4.8%。

　　如果對中國的關稅為64.7%，美國整體進口關稅稅率提升約16.8個百分點，考慮中性和極值估計，或對應今年四季度CPI同比可能分別升至3.6%和4.1%。

　　需要注意的是，鑒于特朗普持續(xù)大幅提高對中國的關稅，以及消費者通脹預期脫錨的風險，關稅對通脹的影響可能存在非線性擴大的風險，一旦出現(xiàn)通脹上升螺旋，存在超出上述影響區(qū)間的可能。

　　鑒于通脹存在極大上行風險，一旦二季度通脹反彈苗頭如期出現(xiàn)，鑒于美聯(lián)儲目前依然采取“資料依賴”的決策原則，除非出現(xiàn)失業(yè)率大幅飆升或美股美債市場暴跌進而沖擊金融系統(tǒng)穩(wěn)定性，美聯(lián)儲今年才有可能下定決心降息。

　　債息難下 付息壓力大增

　　長端美債利率難下。首先，近期10年期美債利率上行，可能更多反映的是流動性沖擊，并未來自通脹預期和通脹風險溢價的回升。其次，一旦通脹大幅上行風險逐步成真，后續(xù)可能會面臨通脹掣肘。最后，特朗普反復無常的貿易政策、美元“過度特權”帶來的無序制裁，以及“對美債征收管理費”、“資本管制”的說法，或導致美債面臨全球投資者的不信任拋售，近期美債利率回升但美元反而走弱可能是一個縮影。

　　此外，美國財政付息壓力亦會加大。其一，美債到期滾續(xù)規(guī)模大。今年9月份及之前，將約有7萬億美元的5年期以上的美債到期，而目前存量的加權平均固定息票利率為2.89厘。其二，未來數(shù)個月美債淨供給壓力較大。9月份之前債務上限大概率得以解決，美財政部發(fā)債回補TGA賬戶，美債規(guī)模將繼續(xù)攀升。

　?。ㄗ髡邽橹袊嗣翊髮W國際貨幣研究所研究員）