圖：中國5月份工業(yè)增加值增速5.8%高于市場預期，反映生產(chǎn)端的韌性延續(xù)。

　　盡管特朗普發(fā)起的對等關稅和復雜的地緣博弈大幅抬高全球貿(mào)易的摩擦成本，但中國5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)保持了較強的韌性，多項經(jīng)濟指標依然超預期，尤其是消費這一塊，5月社會零售總額按年增長高達6.3%，打消了市場外需的不確定性對內需會產(chǎn)生的負面沖擊。

　　從生產(chǎn)端來看，5月工業(yè)增加值按年增速高達5.8%，也僅比4月的6.1%略有回落，高于市場預期的5.7%，來自生產(chǎn)端的韌性延續(xù)。從5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)做線性外推，第二季度GDP增速維持在5.2%左右的可能性頗高，這也對應了全年完成實現(xiàn)5%的增長難度不大。

　　從資本市場的角度來看，數(shù)據(jù)好于預期固然有助于推升整體的風險偏好，中國經(jīng)濟增長的相對確定性有望繼續(xù)帶來資產(chǎn)價格重估，為增量資金流入提供信心支撐。但另一面也會看到，基本面的確定性和市場長期穩(wěn)健上漲，要維系在上市公司業(yè)績持續(xù)企穩(wěn)向好的基礎之上，避免單一的估值抬升和情緒驅動所引發(fā)的潛在市場波動。

　　從5月統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來看，1至5月工業(yè)企業(yè)利潤按年下跌1.1%，較1至4月下滑2.5個百分點?？梢?，從基本面量的企穩(wěn)轉化為企業(yè)利潤的回升仍面臨多重挑戰(zhàn)。

　　最重要的一個挑戰(zhàn)是，持續(xù)的價格低迷對企業(yè)盈利能力形成擠壓。1至5月工業(yè)增加值累計按年增長6.3%，可見企業(yè)利潤走弱的關鍵原因不是在生產(chǎn)端，而在于價格低迷，1至5月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）按年僅下跌2.6%，5月PPI單月按年跌3.3%，可見價格低迷是企業(yè)利潤下行的主要推手。

　　價格低迷的背后反映需求偏弱、產(chǎn)能利用率下降和內捲式競爭造成的銷售價格下跌，以及運營成本抬升，1至5月工業(yè)企業(yè)利潤率為4.97%，環(huán)比雖呈現(xiàn)季節(jié)性回升，但同比跌4.24%成為企業(yè)利潤回升的主要拖累。如果要推動企業(yè)盈利回升，在生產(chǎn)韌性維持的前提下，就先得改變價格走弱的壓力。價格上漲要么是需求端的持續(xù)回升，要么是供給端的壓降，要么兼而有之。

　　從供給端的角度來看，過去幾年制造業(yè)投資持續(xù)高于固定資產(chǎn)投資整體，在支撐了短期總需求的同時也擴大了產(chǎn)能投放。

　　過去制造業(yè)投資一方面是基于“出口增長─工業(yè)產(chǎn)出提升─制造業(yè)投資提供性價比方案─進一步促進出口增長”的正反饋，另一方面也是源于政策端持續(xù)對新質生產(chǎn)力的支持。

　　換句話說，過去幾年的制造業(yè)投資帶來的產(chǎn)能擴張，多與高技術部門和新質生產(chǎn)力相關，這也對應了從供給壓降的角度看，相比于2016年供給側改革引導傳統(tǒng)行業(yè)快速去產(chǎn)能，針對新興產(chǎn)業(yè)鏈去產(chǎn)能的執(zhí)行難度要高出不少。

　　供給端執(zhí)行新興制造領域的去產(chǎn)能可能性不高的話，要扭轉價格低迷的趨勢、擴大產(chǎn)能利用率，抓手就得放在需求端。但從外需的形勢來看，美國庫存已提前回補，搶出口效應逐漸走弱，再疊加美國總需求的不確定性和關稅率提升，未來無論從價還是從總量的角度都在遏制外需的擴張。

　　從內需來看，消費的高增長主要源于以舊換新政策疊加“618”前置，5月與以舊換新零售消費相關的比如家電、通訊器材、文化辦公用品按年增長分別高達53%、33%、30.5%，大幅高于零售增速整體?？梢?，5月消費數(shù)據(jù)好于預期，某種程度上是建立在以舊換新的拉動和消費前置的基礎之上，雖然下半年還有1380億元人民幣的國補額度，但財政對消費刺激的力度邊際上是在減弱的。

　　加大逆周期調節(jié) 刺激需求

　　在需求偏弱的背景下，目前企業(yè)仍未擺脫價格低迷、利潤率回落、預期不穩(wěn)所導致去庫壓力來緩解經(jīng)營端的不確定性。換言之，在價格走勢沒有出現(xiàn)明顯向上拐點之前，企業(yè)盈利能力和后續(xù)政策發(fā)力的力度與節(jié)奏，將是后續(xù)資本市場博弈的關鍵點。

　　另一個須關注的焦點集中在房地產(chǎn)的邊際變化。5月70個大中城市數(shù)據(jù)，一、二、三線城市新建商品住宅銷售價格和二手住宅銷售價格按月均有所下跌，5月房地產(chǎn)銷售面積按年下降2.9%，房地產(chǎn)銷售額按年下降3.8%，房地產(chǎn)銷售額按年下降幅度高于銷售面積，或指向單位面積房價存在下行壓力，與70城市的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)相對應。

　　從政策的角度來看，加大逆周期調節(jié)的力度不僅是為了推動量的企穩(wěn)，更重要的是在于推動價的回升，以修正宏微觀預期的背離、名義值和實際值的背離和增長與盈利能力之間的背離。

　　（作者為紅塔證券宏觀研究員）